金茂上市记： 一个可能成为年度最佳地产资本案例的上市故事
善用规则，取长避短，金茂于进取的IPO和稳健的REITs之间，走出了最佳路线。
2014年7月2日，方兴地产旗下金茂投资和金茂控股（统称金茂）以商业信托模式（Business Trust，简称BT模式）上市，融资额约35.31亿港元，金茂投资市值超过百亿港元。这是香港资本市场2014年上半年最大的一笔IPO，按资产总值算，金茂投资成为境内最大的上市商业信托。
金茂的旗舰物业金茂大厦位于上海滩，滩上建高楼成为15年前的创举。15年后，以金茂大厦领衔的金茂酒店物业登陆香港资本市场。发行上市当天收盘价为5.35元/股，以此计算，金茂总市值107亿港元，约占方兴地产总市值45%。
1、要稳定还要是增长
此前，内地酒店公司开元信托以REITs形式上市。以BT形式上市，内地酒店业没有先例。
商业信托和REITs在形式上有相似性，也有不同。商业信托没有《商业信托法》监管，REITs有《房地产投资信托基金守则》规范。REITS守则是法律规定，不可以更改，投资者大会要服从REITs守则。商业信托的制度弹性更大。
在获利分派上，REITs守则规定每年必须分配90%以上的现金。以BT模式上市的公司可以把90%以上的现金给投资者，但没有强制性分派要求。如果企业有具体的酒店收购或开发需求，上市公司可以调整分派现金比例。招股书显示，用于收购的资金留在金茂最多不超过5年，超过5年，投资者有权力分掉。开发或收购酒店，一定要保证投资者的收益率提高，不能增加风险。否则，投资者大会可不予批准。采用BT模式，金茂上市以后的大发展有了资金依靠。
BT和REITs的投资者基础不同。BT的投资者愿意承担一定的风险，享受增长收益。包括高净值的私人银行客户和长线机构投资者。REITs的投资者仅仅希望上市公司业绩保持稳定。
在负债上，BT举债不受限制，REITs守则有举债限制，不能超过总资产的45%。因此，当投资者问“增长靠什么？”如果采用REITs架构，开发或收购新项目就会受到限制，没有增长，只有稳定收益。选用BT模式，可以满足投资者的增长要求。举债不仅仅有利于发展，也有利于调整资本结构，平衡风险。以金茂为例，上市之后，进行海外融资，不仅可以获得低成本资金，还可以偿还海外债务，对海外投资者分红，避掉分红税收。同时，金茂境内的资金使用期限延长。
根据REIT守则，REITs在任何时候应就每项物业拥有大多数（超过50%）所有权及控制权。商业信托之下，金茂对旗下物业的所有权及控制权比例并无类似限制。
2、四大难关
BT模式虽好，若顺利通过上市，却面临诸多技术的难题。具体而言，港交所要求采用BT模式上市公司必须接受《证券及期货条例》、《收购守则》和《上市规则》的监管。
第一个难题是，商业信托中的单位持有人并非上市法团股东，商业信托也并非上市法团。这就意味着，商业信托如果上市，《证券及期货条例》中的市场操纵、内幕交易和股份权益披露等要求无法在商业信托适应。
第二个难题是，商业信托的托管经理董事会并非法团有关连的人士。如果托管经理董事会发生内幕交易，现行的《证券及期货条例》第247条无能为力，这是香港证监会不能接受的。
第三个难题是，商业信托的有关信息未必是法团的有关消息。这就与《证券及期货条例》第245条发生冲突。
第四个难题是，商业信托的事务并非法团事务。根据《证券及期货条例》第214条规定，投资者如果受到欺压，证监会无权监管。
如何既能有信托的架构，又能上市？上述四个难题的关键在于：根据公司法，上市公司必须有优先股和普通股；信托模式里，没有优先股和普通股，受托人的权力通过“信托单位”来实现。从有限公司转化成BT模式上市，需要解决公司中的优先股、普通股和信托架构中的单位的融合。
港交所给出了交易架构示易图（见图1）
金茂将单位与普通股挂钩，与优先股合订，单位、普通股、优先股形成股份合订单位，投资者只可购买股份合订单位。拥有一个股份合订单位，就相当于拥有一份信托单位权力、一股普通股和一股优先股，这就保证了所有投资者同股同权。单位、普通股及优先股数目必须相同。港交所就股份合订单位将仅有单一报价。股份合订单位在法律上捆绑在一起、不可个别转让或买卖。
2014年3月20日，金茂（中国）投资管理人有限公司（以下简称金茂投资人公司）成立，身份是金茂投资的托管经理，并且是方兴地产的全资子公司。金茂投资没有法人资格，仅仅是根据香港法律成立的信托。金茂投资人公司是方兴地产的全资子公司。招股书显示，在金茂控股持股在30%或以上，金茂投资人公司必须是方兴地产的全资子公司。
通过设立系列海外子公司，形成两个权力机构，金茂控股的股东大会和金茂投资的信托单位持有人大会。金茂投资人公司代替金茂投资成为信托财产的法定拥有人，金茂控股成为公司的法定拥有人。最终，通过股份合订单位，形成最高权力机构—股份合订单位持有人大会。根据规定，通过股份合订单位持有人大会的普通决议案，有50%以上赞同或反对，即可通过。比如罢免和更换托管经理，可以通过普通决议案行使表决权。股份合订单位持有人的特别决议案，总票数超过75%方可通过。
换言之，上述制度设计解决了四个问题，信托与上市公司的董事会完全相同（表1、2、3）；商业信托及法团将同属《上市规则》下的上市发行人；商业信托的事务可成为上市公司的事务。
通过在公司上面加上商业信托这顶帽子，整体上市，金茂投资和金茂控股同属上市发行人，金茂的组织架构同样适用了《收购守则》和《上市规则》（见图2、3）。
3、回报是卖点
有别于公司，商业信托向单位持有人做出的分派可超逾其纯利。公司法对派息金额的限制不适用于商业信托。金茂控股将注册地由英属处女群岛迁到开曼以存续方式注册，实际上出于分派的考虑。根据开曼群岛的司法规定，公司股东作出的分派可超过其纯利。招股书披露，金茂分派的资金来源包括：内部资源、外部贷款融资、股息分派和子公司的现金。
招股书显示，2014年，金茂的年化分派金额是9.6亿港元，以7月2日上市日期计算，可供分派金额是4.81亿港元。因为注入的三家酒店还没有开业（崇明金茂凯悦酒店于2014年3月开业, 北京金茂万丽酒店在今年9月开业，丽江金茂君悦酒店9月开业），金茂控股以成熟酒店的收益向投资者做出三年期分派，分别是2015年、2016年和2017年。具体分派标准是，指定EBITDA约2.2亿港元，如果上述三家酒店的EBITDA不达标，金茂控股补足剩余差额，支付三家酒店三年的差额总金额不超过3亿港元。依此推测，金茂保守认为上述三家酒店的成熟期在2018年，装入上市公司后，培育期间按成熟酒店资产收益价格补偿投资者。实际上，按成熟的资产价格注入未成熟的资产，这也是方兴地产的信心所在。
首次公开发售前股息也同样是大手笔，53.4亿港元。其中包括IPO融资净额的一部分和提取的贷款融资。作为金茂的控股股东，方兴地产受益颇丰。方兴地产不仅收获了真金白银，在业务协同上更是受益。内地大型开发商拿地多是综合用地，酒店物业往往成为大型开发商的鸡肋资产。通过金茂平台，方兴地产不仅可以将酒店物业货币化，同时不失控制权。
4、估值是关键
金茂的估值一直是市场关注的焦点。方兴地产总股本约91.61亿股，以2014年7月2日收盘价2.59元/股计算，总市值约在237.27亿港元。方兴地产2013年报显示，方兴地产总营业收入207.19亿港元，酒店板块收入20.61亿港元。方兴地产的金茂上市团队，要说服投资者以更高的估值购买方兴地产的酒店资产。
采用股息收益率（股息与股票价格之间的比率）对高息股最合适。金茂是一家投资物业集团，采用市净率（市净率=每股市价/每股净资产，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。香港称之为市账率）亦合理。
如表4、5所示，可资比较实体的股息收益率介于约7.4%至9.4%之间，平均数及中位数分别约为 8.7%及9.3%。可资比较实体的过往市净率介于约0.49倍至0.89倍之间，平均数及中位数分别约为0.67倍及0.64倍。
最低市值代表的隐含收益率约9.0%，接近收益率的平均数及中位数。最低市值代表的隐含市账率约0.55倍处于可资比较实体的市净率范围内，但低于可资比较实体的平均数及中位数。
金茂给出的股息收益率低于汇贤产业信托（下称汇贤信托），考虑到开元产业投资信托基金（下称开元信托）大股东放弃分红，真实收益率是9.5%，金茂9%的股息收益率属于中等偏上水平，市净率也同属于中等偏上水平。这显然是一个综合比较的数值（见表5）。汇贤信托和越秀信托都有住宅和写字楼物业，只有开元投资和金茂的资产包最为接近。预测的估值最终倾向汇贤信托和越秀信托的品质，开元信托的资产类型。
无论是股息收益率，还是市净率，都是以金茂最低市值107亿港元为基础测算。如果最终市值高于107亿港元，金茂的隐含收益率将会下降而隐含市账率将会上升。
从最终的发售结果看，金茂的测算都极其精准。这就是资本市场的魅力，有价值的资产总是得到投资者的认可。
与一个将马云拒之门外的对手打交道，苦心志，劳体肤是必须的。不然怎会脱胎换骨，立地成佛。
一位投行同事，加入到方兴地产金茂酒店分拆上市团队的时候，他的太太怀孕。7月2日，金茂投资成功上市，他的孩子在这一天也诞生了。投行爸爸给孩子取名beyond，中文的意思是超越。“超越”正是方兴地产内部对于金茂酒店业务上市的行动代号。
10月怀胎没有时间窗口，妈妈有足够的时间孕育胎儿。但对于方兴来说，金茂投资的诞生却经历了心惊肉跳的历险过程。
1、拆还是不拆
2013年12月初，方兴地产决定将金茂酒店分拆上市。在这个决定做出之前，方兴地产内部也有争议，到底是拆好还是不拆好，拆完后要不要把金茂大厦卖掉。如果从融资的角度讲，把金茂大厦卖了，可以马上回笼资金，甚至出售金茂旗下的酒店，变现也会不菲。
在此过程中，分拆上市的意见渐渐成为主流。如果将方兴地产的酒店资产送入资本市场，意义将会更大。第一个意义是，有利于提高方兴地产板块的估值。数据显示，截至2013年底，方兴地产市值较净资产折让超过60%，酒店资产折让超过70%。第二个意义是，能够寻找到专注于投资酒店物业的投资者，酒店资产的估值更加合理。酒店资产和住宅资产原本是装入一个资产包上市。俗话说，萝卜白菜，各有所爱。如果将萝卜和白菜混搭卖，就会让喜欢萝卜的投资者和喜欢白菜的投资者犹豫不决，住宅和酒店的估值也会双双下降。通过分拆，就可以寻找到专注于酒店的投资者，同时也有利于提升住宅的估值。第三个意义是，酒店分拆上市之后，仍然作为方兴地产的子公司纳入其财务报表，增加方兴地产财务报表的可看性。第四个意义是，酒店资产管理和运营不同于住宅，分拆后，酒店管理团队更有效率专注于本业。由于酒店资产以商业信托的形式上市，形成了新投资者基础，接下来的收购式扩张策略会执行得更加坚决。单就融资而言，通过分拆，方兴地产可以通过首次公开发售前股息获得巨额资金，专注于酒店融资的金融机构也会进一步提高其信用评级，并据此提供巨额的信贷融资。
讨论的过程，更多是情感上的不舍。金茂是“经贸”两个字的谐音，前身是中国上海对外贸易中心，直属于外经贸部。“金茂”在中化集团内部赋予了太多的感情。到2014年，金茂大厦这座上海的地标，已经整整15周岁了。在方兴地产内部，员工以金茂品牌为荣。
最终，一个最简单的理由是，通过商业信托形式上市，方兴地产既可以融资，又不会失去控制权，一举两得。
2、时间是抢出来的
在方兴地产上市团队眼里，金茂投资上市的过程是“知不易行亦难”。究竟难在哪里？
酒店资产分拆上市在公司内部达成高度一致后，接下来就是多少钱合适，什么时间完成任务。
方兴地产制定的时间表是，上半年完成酒店资产上市。用半年的时间完成准备工作到最终成功上市，似乎是一件不可能完成的事情。以金茂投资上市为例，第一步要完成分拆申请，第二步是上市申请，第三步才是聆讯。上市的三大时间节点的控制权皆不在方兴金茂的上市团队手中，而是取决于港交所的审批流程快慢。上市能否成功的最主要因素之一就是聆讯之后的上市时间窗口。如果市况不佳，金茂投资就要推迟上市时间。港交所还有一个时间限制，在规定的时间内完不成接下来的其它上市工作，上述的三大审批就失去法律效力。这就意味着，金茂投资需要重新再走港交所的三大审批环节。
不仅仅是时间紧迫，还有新规则的出台。2013年10月，港交所出台新规定，提交上市申请的招股函只允许发行价格留空，剩余的所有内页文件都要填写完整，而且要和定稿一致。如果修改，IPO企业要提出特别过强的理由。否则，港交所不予受理。在此之前，上市申请的招股函，允许上市文件留有空白，包括发行股数、预期发行价格等，空白处用中括号表示即可，港交所甚至允许上市公司资料部分留空，只要上市架构完整即可。
特别让IPO企业苦不堪言的是，新规的执行时间是2014年4月1日。这就意味着，方兴递交A1的时间必须在4月1日之前。新规进一步要求，招股书在递交A1的时候，同步上网，供投资者查阅。在此之前，招股书是在路演前上网。这就意味着，港交所给到投资者更多的时间挑刺，进而在路演期间进行砍价。这一新规对IPO企业要求非常严格。因为是新规定，谁也不知道将会遇到哪些新问题。没有哪一家企业愿意吃第一个螃蟹，以身试新规，金茂投资也不例外。
从时间上推算，方兴地产在2013年12月初做出分拆上市的战略决定，在4月1日前完成港交所的三大环节审批，满打满算，仅有4个月的时间。这4个月的时间，还包括中国传统的春节。留给方兴地产准备工作的时间必须用小时来计算。为争抢时间，方兴地产负责金茂投资上市的团队将分拆申请和上市申请两步工作同时进行。
作为世界级一流证券交易所，港交所以严格、苛刻享誉世界，宁将史上最大IPO阿里上市案拒之门外，也不愿意做原则上的妥协。审批中会遇到各种各样尖锐的问题,例如同业竞争问题、关联交易问题，管理层独立问题、管理层延续问题。通常会有若干轮的问题清单，每一次都会比上一次更细致、更苛刻。
每轮询问下来，方兴地产的金茂上市团队都需要做相应的解释和应对办法，背后则是超负荷的工作量。 另外一个高负荷的工作是招股书的撰写和验证。在香港上市有着非常严格的要求，上市公司董事要对招股说明书负很大的责任，招股说明书的每一段话都必须有验证笔记，证明是真实的或有出处的。甚至像“北京是中国的首都”这样的话都可能要有认证笔记。
3、一场意外的冰雹
3月12号，金茂投资终于拿到港交所的分拆申请。4月1日是新规定的关门时间，还有19天来完成上市申请。为了节约时间，上市团队搬到了印刷厂工作。很多IPO企业也都在赶时间提交上市申请，搬到印刷厂宿舍加班。类似于内地证监会门口的荣大复印，印刷厂住宿登记窗口排起了长队。随着4月1日的临近，一些IPO公司最终来不及资料的准备而中途放弃撤退了。3月30日，方兴地产的金茂上市团队完成了最后一轮招股书草稿的修订，如释重负。
3月31日这一天，香港下起了冰雹。根据规定，因为天气原因，港交所可以不营业。这就意味着，港交所可以不受理金茂投资的上市申请。如果因为天气原因功亏一篑，金茂投资上市申请无法递交，4个月的心血将毁于一场冰雹，这个结果简直让上市团队无法接受。虽说天有不测风云，但幸运之神还是降到了金茂投资身上—这一天，港交所并没有关门。和《登龙游术》电影中的一幕相似，方兴地产的金茂上市团队在冰雹的裹挟下推着一小车的资料来到港交所的窗口。在上市申请最后一天画上了一个完满的句号。
递交A1只是上市正式流程的开始。方兴地产的金茂上市团队还要面临紧迫的上市时间表。按照上市程序，方兴地产金茂上市团队还要完成推荐材料的基础准备工作，还要邀请近20家证券机构的分析师撰写金茂投资的研究报告，然后召开分析师大会，向他们讲述金茂投资的上市故事。从3月31日到4月17日，给到金茂投资上市团队准备时间只有17天。4月6日、7日和8日是清明节，分析师都在休假，还有3天的周末，仅仅剩下11天的工作时间。这又是一场和时间赛跑的硬仗。4月17日，金茂投资的分析师大会如期召开。
聆讯后，预路演的工作随即启动。这次出马的是方兴地产金茂上市团队的核心高管层。整个高管团队白天开会，约见投资者，晚上在飞机上睡觉，一直处于连轴转的状态。5天的时间里，先后约见了100多位投资者。
资本市场靠技巧，也靠运气，但主要靠实力；投行是高手，也是凡人，尊重他们，也相信自己。
1、万洲国际失利的影响很坏
上市审批程序通过只是上市成功的第一步，关键是要把股票卖出去，卖个好价钱。但是理想很丰满，现实很骨感。资本市场有技巧，也有运气。
据媒体报道，4月29日晚，位于香港西九龙的环球贸易广场76楼的万洲国际，一片寂静。这里，万洲国际实际控人万隆刚刚做出了一个艰难的决定：万洲国际香港IPO中止，暂无重启时间表。仅仅20多天前，这家全球最大的猪肉制品企业还在描绘一幅雄心勃勃的蓝图：拟在港发行股份36.55亿股，集资规模约292亿至411亿港元。如果成行，此举将成为自2010年以来香港规模最大的首次公开发行，甚至还有希望创香港IPO之冠。如果按照最初的计划，4月30日，就应该是万洲国际挂牌的日期。原计划还包括在当天晚上，为挂牌举办一场庆祝酒会，届时，29家承销商团队将齐聚一堂。然而，从4月10日路演起，到4月22日紧急宣布缩小融资规模，推迟上市日期，再到4月29日中止上市，万隆的心情如坐过山车一般降至谷底。
万隆其人，素有“头发很少，头皮很硬”之称。二十多年来，他靠“杀猪卖肉”将双汇带上销售500亿的高峰，靠得就是一股“硬”气，和体制博弈，与资本过招，甚至与自己的年龄抗衡。万洲国际IPO的失利，跟发行策略混乱有密切关系，29个投行缺乏协同效应；一开始定价过高吓跑了投资者，失去了路演初期的动能，于是再而衰，三而竭。何时重启IPO？这成了彼时各方纠结的难题。
万洲国际上市失利的消息很快传到方兴地产负责金茂上市团队的耳朵里。消息很负面，扩散很快。除了发行策略、投行间争抢客户，缺乏协同效应外，彼时H股市场表现疲软也是重要因素。从今年年初至4月底，H股指数下跌9.7%，上证综指也下跌5.3%。截至4月底，香港共有12宗5000万美元以上的IPO。其中一季度的11宗融资总额为58亿美元，较2013年第四季度132亿美元的融资总规模大幅缩水。另外，这12个项目股价自上市首日至今，平均下跌也已超过11%。4月份上市的唯一一宗超过5000万美元的IPO百奥家庭互动，上市至今股价已经下跌超过30%。从香港市场对新股的认可度来看，今年的12宗5000万美元以上的IPO，平均每宗仅获得不足2.5倍的超额认购。而去年第四季度的31宗，平均每宗获得近6倍的超额认购。
2、相信但不迷信
虽然说资本市场有技巧，也有运气，最重要的还是基础工作。方兴地产的金茂上市团队知道，业绩怎么样，IPO企业自己要清楚，有一本明白账。对投行，要相信不要迷信。这种态度在上市过程中被制度化。据本刊记者投行的朋友透露，金茂上市团队对投行和各家中介可谓是“管理”有方，公司有专人控制上市时间表，每一项工作都分解到具体的投行和中介机构、具体的人、并有详细的时间节点。方兴上市团队会每周甚至每日对重点工作进行评价，并公布评价结果。对各家投行事先设定了利益分配的标准，丑话说在前头。公司还给各投行划定了接触的投资者范围，避免过度抢客……这一系列动作下来，保证了各方权责界限清楚，工作协调有序，连投行内部人士也感叹方兴对于资本市场各方的了解和专业。
3、两个基金经理的故事
跟卖房子类似，路演卖场气氛也需要营造。路演的第一站香港，投资者反应强烈。在金茂的计划中，香港发售股份合订单位的数额很小，重点是新加坡和欧美的投资者。金茂的路演团队到了新加坡，认购情况出现了逆转，认购金额停滞不前，甚至出现投资者退单。
港股基金经理张一然一直跟踪金茂路演，他告诉本刊，投行市场部在做金茂推销策略的时候，受到万洲国际招股失利和资本市场下行的双重影响，心情复杂，推销策略报告写得很平。投行的情绪被敏锐的投资者捕捉到，迅速反应到金茂的路演认购金额上。张一然说，按照当时的市场大势，到新加坡路演是个节骨眼，如果认购情况恶化，金茂只能和万洲国际一样推迟上市时间。万洲国际的超豪华承销团队都不能保证万隆如愿，金茂投资延期上市也是情理当中。他甚至有了说服客户撤单的念头。
另一位港股基金经理王邵葶选择了跟进。他告诉本刊，金茂的基本面非常好，不买太可惜，市场不好反而是机会，机不可失。到新加坡后，王邵葶一下飞机，就给投行的承销老朋友打电话，电话的另一端一直无人接听。经了解才知道，金茂的领导正在给承销商开会打气。王邵葶说，事后才知道，这个会很可能是金茂路演的逆转点，金茂的路演团队领导又一次仔细和投行分析了公司的基本面——公司是好公司，市况不佳，这个时候需要勇气，需要大嗓门。
王邵葶借三国时期猛张飞在长坂坡吓死夏侯杰典故比喻。承销商需要把心中的畏惧魔鬼赶走，金茂的路演团队领导这时候亲自参与到推销策略的制定和撰写上，就好比张飞，勇字当先，大吼一声，给承销商提气。
大嗓门的确起到了大效果。王邵葶的客户在路演期间就拿到两份不同的投资策略报告。早期的报告称，认购持续增长，态势良好。看到这份投资策略报告，王邵葶的客户保守认购一些。在新加坡期间，王邵葶的客户却感觉到，认筹的态势越来越好，她收到的这份报告上信息很明确，投资者的特征也很明显，比如说，“金茂投资认购逾2倍多，认购倍数在不断增长，长期投资者占到70%。”王邵葶的客户当即决定追加认购金额。
投行为什么用模糊的表达方式撰写投资策略报告？在他们看来，现在的订单不是最终的订单，存在跑单的可能。如果出现意外，投资者没有理由责怪投行。但是，如果不把真实的认购信息明确告诉投资者，投行同样也是不负责任。投资者会将模糊的信息解读成投行的态度，进而认为这家公司的基本面有不确定性。投资策略报告不同，前后期认购金额不同，王邵葶的客户表现就是一个例证。
王邵葶告诉本刊，事后看，新加坡路演是个转折点。如果新加坡路演期间没有采取措施，欧美市场路演可能就没有反应了，方兴领导当断则断，“新加坡断喝”作用甚大。
上述两位基金经理的谈话同时透露了很多信息。一是金茂和投行的信息沟通非常畅通，投行每天的工作内容包括结果，方兴的金茂上市团队都是无缝对接。
某家上市公司路演期间，出现了一幕让人哭笑不得的事情。新加坡的一位投资者某天上午接到10家投行的推销电话，每家投行对同一支IPO股票说辞和数据都不一样，这位新加坡投资者不知道应该相信哪一家投行，最终放弃认购。
张一然告诉本刊，鉴于万洲国际IPO失利，他对金茂能否如期上市心里没底。通常情况下，市场上的信息出现各种不同版本时，承销商就会表现的消极很多。让他感觉奇怪的是，金茂的信息在市场上只有一个版本，承销商从始至终没有出现抢单情况。可能的原因，一是方兴在金茂上市一事的对外信息传递上，都是以金茂名义发布；二是金茂团队对投行内部不同团队进行了有效分工，过程沟通比较精准和及时。比如说，在分配客户的时候，金茂团队可能会将客户成交数据和投行的收益进行细分挂钩，包括对时间节点的管控。如果A投行负责的客户两周没有进展，金茂团队就会提出更换团队的要求。特别是路演期间，市场出现较大波动，投行情绪不免受到影响，金茂很可能会主动出击，协助投行做出判断。
在这个过程中，方兴地产负责金茂上市的团队不仅要有专业的判断能力，还要有坚韧的神经。
商业信托上市成点金术，方兴将金茂规模、资本、品牌、合作串成一组核变量。
提到金茂，人们脑海中首先闪现的大多是“服务周到”、“价格不菲”、“高档酒店”等字眼。而对那些常常奔走于国际甚至洲际之间的商务人群而言，没有享受过金茂高质量服务的人可谓寥寥无几。金茂创建于1993年，拥有7家豪华酒店（见表6），全部位于中国，年营业额超过26亿港元，多次被世界著名商界杂志和媒体评为首选的酒店业最杰出的公司。与金茂合作的酒店管理人也都是全球知名的酒店营运商，包括凯悦酒店、喜达屋、万豪国际及希尔顿全球。
2014年7月2日，金茂的酒店资产在香港上市。以资产总值计算，这是大陆最大的一家以商业信托形式上市的公司。以前，中国投资者热衷于购买房产，购买酒店资产属于少数人的游戏。现在，普通中国投资者也可以通过购买股份合订单位，投资金茂旗下的系列高档酒店，不仅可以享受房产的升值，还可以享受商业信托每年9%的回报率。如果一种投资产品，每年平均收益率是9%左右，几十年以后的复利累积，将会是多么丰厚！
1、变身商业信托
金茂变身商业信托，成为高息股，投资者不仅可以获得稳定分红，每年收入不低于可供分派收入的90%。可供分派收入不是会计意义的利润，金茂投资还可以从贷款融资中分红。另一方面，跟REITs不同，商业信托有进取性，可以收购物业、开发物业。这就保证投资者的分红不仅稳定，还能增长。
对于金茂来说，吸收了大量民间资金后，资金状况得到提升，有更多的资金去收购优质酒店资产，商业信托的架构也让金茂投资的股东结构更加多元和稳定。
金茂商业信托模式的具体描述：方兴地产在全国搞开发，有选择地兴建顶级酒店物业；建完后注入金茂投资，金茂投资发债不受限制，有足够的资金支持收购；世界知名酒店管理人运营方兴地产旗下金茂系的酒店物业，并付给金茂投资租金。
根据商业信托规定，每年90%的分派要返给股东，方兴地产是金茂投资的控股大股东，方兴地产在出售酒店物业后又同时能够享受高回报，丰厚的租金收入最终大部分又回流到方兴地产的口袋里。
金茂并不缺钱，为何要上市？究其根本原因，也是酒店行业的盈利模式决定的。酒店业的发展有赖规模的扩张，金茂投资明确表示要通过收购和投资的方式进行外部增长式发展。
招股书显示，金茂的收入主要包括酒店经营收入和租金收入。以酒店经营收入为主（见表7），包括酒店客户、餐饮和配套服务（含将来可能发生的不定期的资产交易）。酒店客户收入取决于持有酒店规模、租金和出租率；酒店餐饮、会议是客房的衍生收入。根本上，金茂还是取决于酒店规模。酒店物业升值往往取决于市场周期和物业质量。
扩大优质资产规模和盈利模式多样化（主要是和方兴地产形成协同效应，包括可能会开发酒店类物业销售）是金茂投资成长的主要方式；相反，物业租金和出租率因为一般较为稳定，其边际贡献不大。
如果要支持金茂投资的长期发展，有两大要点，一是必须提供扩张和发展所需的资本，二是通过对金茂投资整体财务结构进行模式化管理，维持金茂投资在信用评级中处于较高的投资评级。公开资料显示，中国银行上海市分行将金茂投资评为A级信用企业。
并购扩张需要资金，每年的物业维护需要资金。对现金流的控制构成了金茂运营的核心能力之一。
钱从哪里来？金茂借助商业信托模式很好地解决了这个问题。根据规定，金茂举债不受杠杆限制。如果有符合金茂投资标准的优质物业，金茂可以发债，处置物业和增发股份合订单位。融资能力和融资规划正在成为金茂正常经营和扩张规模的重要因素。
招股书显示，在融资工具的使用上，金茂的融资利率低于同业。这有赖于金茂优良的财务和信用记录。同上文所述，金茂的主营收入来自客房收入。客房收入具有长期稳定的特点，所以其融资战略也仅需建立在长期债务利率之上即可。这就意味着，即便金茂今后大举扩张，只要把融资综合利率控制在一个较合理的水平，依照目前的赢利能力，金茂的现金流不会出现危机。招股书透露金茂将来的四大现金流来源，一是经营收入，二是银行借款，三是股本扩张，四是债务融资。
2、优化资产组合
金茂投资上市之前，通过酒店物业的抵押，换取大量贷款，输血方兴地产。上市之后，金茂投资保持了财务独立性。 在扩张规模的同时，不得不提到方兴地产一直坚持的酒店物业选择标准，在最好的城市，最好的市场里拥有最好的酒店。这种对酒店物业选择的苛刻标准，一直是方兴地产对于金茂系产品坚持的战略。
路演期间，投资者对金茂的标签“高端”印象深刻。到过中国的投资者均对金茂品牌非常熟悉，他们入住过一家或多家金茂旗下的酒店。有一位投资者甚至表示要把金茂拟上市的股份全部买下。还有一位投资者表示告诉路演团队，金茂是他的一个梦，拥有金茂大厦，是他一辈子追逐的梦。即便上市不成功，他也要投资金茂。上述投资者并非感性，他们对金茂的认识更多是财务衡量：平均每日房价、平均每日房价年增长、租用率、贴现率和最终资本化率，简化为年回报率、复合年回报率和市场租金。酒店业的并购估值与其他行业不同，一般是评估建筑物本身的价值、土地价值、现有租约下的市场价值等。前两项按照市场现价比较容易估值，而后一项则要参考该物业在市场上的竞争位置，如租金和租出率等指标。
方兴地产旗下金茂系酒店的确皆是顶级资产：
金茂大厦，位于上海的主要金融中心陆家嘴金融贸易区的核心地带，为综合用途开发物业，包括多间高级餐厅、零售店、写字楼、一家酒店及娱乐设施。金茂大厦已成为中国的地标大楼之一；上海金茂君悦大酒店，是凯悦酒店品牌进入中国的第一家旗舰酒店，拥有超过15年的成功运营经验，是一家享有盛誉的豪华酒店；
金茂威斯汀酒店，位于北京商务使馆区，是各国政要元首来中国访问最常下榻的酒店之一。
金茂三亚丽思卡尔顿酒店，位于三亚最著名的黄金地段亚龙湾。该地段内的稀缺物业，在亚龙湾众多星级酒店中综合排名第一；
丽江金茂君悦酒店，预期将于2014年年底前开业，坐落于享誉全球的旅游胜地丽江。该酒店独特的套房及客房设计及眺望山景及城市风景的独特位置使其在该地区的高端酒店中脱颖而出。
上述所有酒店均为豪华酒店，交通便利，临近热门的观光景点，著名的购物及商业中心热点亦近在呎尺。
凭借拥有优质资产，按资产总值计算，金茂投资成为境内最大的商业信托。在优质资产的背后，还有它的优秀合作伙伴。
3、合作共赢
对外，金茂投资持续扩张，对内，金茂投资对资产包中的酒店资产严格管理。
严格管理离不开酒店管理人的支持和配合。在酒店行业，业主方和酒店管理人关系紧张并不鲜见。这在酒店行业屡见不鲜。究其原因，屁股决定脑袋。短期内不能提供满意的利润是业主和酒店管理人分歧的焦点。从长期看，业主方着眼于酒店资产的增值和回报，酒店管理人考虑管理费和品牌溢价。业主方缺乏经验，没有建立有效的监管制度。酒店管理人为了获取更为直接的基本管理费，牺牲利润率，盲目扩大收入规模，这都是双方关系紧张的深层次原因。特别是在双方信息不对称，目标有差异的背景下，业主方往往会急病乱投医，强行介入并且干预酒店管理人对酒店的日常管理。
方兴地产旗下的金茂系酒店都是委托管理经营，酒店的所有权和经营权也同样分离，跟金茂合作的酒店管理人也都是国际大牌，其中包括凯悦酒店、喜达屋、万豪国际及希尔顿全球。酒店管理人跟方兴、金茂的关系却非常融洽，这里面又有什么道道？
公开资料显示，金茂并非通过授权不管事，通过委派高级管理人员（包括业主代表、副总经理、财务副总监和工程副总监等关键岗位），参与并监督酒店日常营运管理，分析、评估酒店运营管理现状及趋势，协助研究行业发展趋势，支持酒店战略目标与年度目标的达成。
酒店不具法人身份，而是作为业主公司分公司存在，派驻酒店的高级管理人员同时在业主公司内兼职，不仅对酒店经营负责，也对业主投资负责。金茂通过和员工签订雇佣合同，进一步强化了员工要对酒店经营和业主投资负责。这就掌握了酒店经营的一手信息，对酒店经营发展有了判断基础，降低风险发生。同时，金茂也学到了专业酒店管理公司的先进经验和管理水平。
正是介入到了酒店的日常管理，金茂在君悦酒店经营上，大胆推动平均房价上涨，把平均房价和出租率调节到最佳状态。漂亮的财务报表验证了金茂的经营举措，赢得经营方的尊重。双方的对话更加畅通和没有障碍。
金茂自我定位准确，对酒店管理公司有着清晰的认识，在酒店管理人看来，这是一家“有实力、懂行业、负责任、讲道理”的业主。
金茂对旗下酒店定期翻新、装修，提升了形象，增加租金的竞争力，这也赢得酒店管理人的尊重。房间的翻新是一笔巨大的支出，但金茂对此并不吝啬。2011年，金茂开始分阶段翻新上海金茂君悦大酒店的客房，2013年底前已完成约400间酒店客房的翻新工程，预期将于2014年底前完成其余客房的翻新工程。上海金茂君悦大酒店翻新总费用约在1.24亿人民币，已花费1.06亿人民币。金茂三亚希尔顿大酒店翻新将在2014年底进行，持续两年，费用约在人民币1.09亿元。
对酒店的定期翻新实际上也是资产增值计划的一部分。以金茂三亚希尔顿大酒店为例，翻新完成后，该酒店多间客房将升级至新类别的行政海景套房，部分区域将改为零售区以供租赁。特色餐厅亦将配有多功能场地，可用于婚宴、会议及其他社交活动。
除了酒店客房翻新，改善酒店各处零售、娱乐和观光设施也是资产增值计划的一部分。比如为金茂三亚丽思卡尔顿酒店的零售区新添高端租户（如普拉达），增加租金收入。
上述资产增值计划增加了投资回报，还提升了酒店的竞争力，增加客户和租户的满意度，最终提升了金茂投资的经营业绩。2011年至2013年，金茂旗下的投资物业公平值收益分别为1.57亿港元、4.6亿港元和8.43亿港元，分别占同期税前利润的30.8%、58.0%及61.6%。
4、规模和品牌
2011年到2013年，金茂的收入总额分别为26.86亿港元、26.49亿港元和26.34亿港元。
基本保持在一个相对稳定的水平。
金茂的业绩持续保证稳定，得益于金茂品牌和规模的力量（见表6）。收入多元化、客户多元化和物业组合多元化是保证金茂集团业绩稳定的另外一个重要因素。
从收入来源看，既有来自金茂大厦办公及零售区以及若干酒店零售区的稳定租金收入，也有来自酒店不同方面的收入。除酒店客房外，有关收入来源包括一系列设施及服务，有精选的餐厅、会议设施、宴会服务及水疗设施。2013年度，金茂赚取（扣除营业税及附加费前）的收入总额中约 48.2%来自酒店客房、约27.7%来自酒店餐饮业务（包括会议及宴会）及约2.9%来自其他酒店服务。金茂租金收入亦占收入总额约19.7%。多元化的收入来源使金茂能够保持收入稳定。
收入的多元化，实际上是酒店客房的衍生收入。如果没有一定的客户入住，多元化的收入也就失去了源头。所以，第二就是客户组合的多元化。
金茂的酒店客户主要是高端商务及休闲旅客，也包括在公司会议、展览、婚宴等方面有特别或独特需求、消费习惯及要求的客户，对酒店功能需求呈现多元化。此外，金茂的酒店布局皆在一线城市和旅游热点的黄金及优越地段，客户来源地也呈多元化特点，不会对全球某一特定地区客户依赖度特别高。此外，金茂大厦的客户更加多元化，拥有不同行业的多元化企业及零售租户，还能够吸引来自世界各地的观光游客。
酒店业跟住宅相比，更讲究地段价值论。金茂的所有酒店均为一线城市或旅游城市的核心地段，交通便利，临近热门的观光景点，著名的购物及商业中心热点亦近在咫尺。
同时，金茂通过和酒店管理人合作，通过大量的市场营销推广，培养顾客对金茂集团旗下酒店的品牌忠诚度。比如凯悦“金护照”、万豪礼赏和丽思卡尔顿礼赏、喜达屋SPG俱乐部和希尔顿荣誉客会。
凯悦“金护照”由Hyatt管理，通过对在凯悦酒店的饭店、酒吧及水疗中心住宿及消费进行积分奖励（积分可用作兑换免费入住酒店，且积分使用并无限定日期亦无届满日期）及其他奖励，揽到大量回头客业务。
万豪礼赏及丽思卡尔顿礼赏由Marriott管理，两者相互合作计划。积分可用作兑换免费入住 Marriott的客房、机票及航空公司常客奖励计划里程。
SPG俱乐部由喜达屋管理。该计划设有三个级别，包括优先、黄金及白金。各级别会员的客户均可将忠诚积分兑换免费住宿奖励（无限定日期）或现金搭配积分兑换标准房。
希尔顿荣誉客会由希尔顿全球管理。计划会员分为蓝、银、金和钻石四个级别，级别越高，优惠越多，如延迟退房及免费入住。忠诚积分可在合作航空公司、汽车租赁公司、信用卡及酒吧俱乐部消费中累积。
品牌的力度在于，客户知道，他们无论走到世界的哪个角落，只要看到金茂的标志悬挂在酒店外，他们就可以预期这个酒店的基本水平不会低于一个标准的质量水平。他们知道，可以在这个标志之下的门内，享受舒适的服务。
5、打造一张酒店行业里最强的资产负债表
金茂的策略可以理解为，借助商业信托的制度优势，运用密集的资本，在稀缺资源市场中持续获得高端奢侈酒店。与此同时，实施增值计划，不断优化资产包中的存量物业。
金茂虽然采用信托结构上市，并不是REIT，所以负债没有杠杆限制，这就为接下来的战略性投资和收购奠定了基础，投资和收购对象不仅包括国内物业，还可以是海外酒店物业。
投资和收购的酒店物业包括三个标准。一是位置。首选国内，其次是海外，国内选址侧重在旅游休闲增长迅猛的城市；二是优质资产，有提升空间，能够增加平均出租客房收入；三是收益能够覆盖资金成本。
根据协议，方兴地产向金茂投资授出认购期权，金茂投资有权优先购买方兴地产开发的酒店资产，其中北京威斯汀大酒店、梅溪湖国际广场项目的酒店和南京国际广场项目二期的酒店部分。
方兴地产是金茂投资的控股股东，双方有很强的协同效应。方兴地产的战略是双轮驱动，即持有+开发。在现阶段，持有和开发的比例是2：8。用最简单的财务模型分析，投入80块钱，回收100块钱，赚取20块钱。其中20块钱变成持有物业，包括酒店。这是一个保证现金流通畅的财务模型。这就意味着，方兴地产每年持续增加的持有物业是免费的。目前，包括酒店资产，方兴地产的存量自持和在建及待开业的物业各在100万平方米左右。
通过分拆，释放了方兴地产的价值。酒店分拆的关键时点，比如3月10号递交分拆申请、3月31日递交上市申请，方兴地产的股价都有明显的上涨。特别是在7月2日正式上市，方兴地产的股价连涨三天，涨幅在8%—11%之间。资本市场对方兴地产分拆酒店资产上市的欢迎态度可见一斑。当然，一个直接的原因是，酒店资产上市，方兴地产拿了一笔不菲的股息。这笔钱对方兴地产的下一步发展益处多多。
敏锐的投资眼光、多元化的资产组合，以及稳健的融资策略，分别代表三个顶点，构成一个稳定的三角形。而无论是敏锐投资眼光的伺机而动，还是多元化资产组合的全面发力，都需要依托稳健的融资策略的支持，才能够把握住稍纵即逝的投资机会。
招股书显示，通过积极管理财务杠杆，掌握诸如循环信贷额度、资本市场融资、担保债券、与现有及潜在机构合资企业的合作关系以及剥离资产等多种流动性来源，努力保持着一个保守的资产负债表。惟其保守，所以亦是中国酒店行业里最强的资产负债表。
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