恒大地产：庞氏骗局？

3月30日，恒大地产发布2014年业绩公告。这份“漂亮”的成绩单刚刚出街，就遭到外资大行的迎头痛击，美银美林、德意志银行、摩根等外资大行不给许博士一点面子，纷纷下调恒大地产评级，发布研究报告唱空恒大地产。此前，香橼曾发布研究报告唱空恒大地产，最终以闹剧收场，但外资大行依旧不依不绕。这其中究意隐藏哪些鲜为人知的秘密？恒大地产的阿克硫斯之踵究竟藏在何处？

财报上的数字，像钟表上的齿轮，咬合得十分精密，只有深入“财报迷宫”，才能解密那些咬合精密的数字之间的奥妙。

从数字上看，2014年是恒大地产“大干快上”“大跃进”的一年，许家印的确值得傲骄。这一年，恒大地产的营业额、毛利、净利润、核心利净润、总资产等指标呈大幅增长。但是，通过杜邦分析发现，恒大地产的权益乘数三年来达到最高，资产周转率降至三年来最低，权益净利润同比下降3.76%。简单地说，恒大地产财务指标绝对数的增长，财务杠杆起了大作用，体现出运营效率的资产周转率并没有良性贡献，反而拖了恒大地产2014年业绩的后腿。

但是，外资投行和恒大地产并没有在核心指标净资产回报率上纠缠。外资投行把炮火集中在恒大地产的净负债率上，将“永续债”算作债务，计算出恒大地产的净负债率在250%—303%之间，恒大地产坚持将永续债算作股东权益，认为负债率没有超过90%。财报显示，恒大地产2014全年利润181.73亿元，永续债持有应占利润43.39亿元，占到净利润的24.08%。表面上，双方争论的焦点是负债率，实际上则是，因为永续债拖累了股东应占利润，外资大行利益受损，情绪不满。接下来是否继续发永续债？如何改善负债率，也鲜见许博士公开回应报道。

业界对永续债众说纷纭，争议不断。其中一个说法是，永续债就是庞氏骗局。其实，永续债也并不神秘，本质上是一种融资方式，虽然名字上有个债字，在财报上仍算作权益。它的优点是，可有效降低企业负债率，没有还款期限，资金用途无限制，可以用于购买土地。打个简单比方，永续债类似地产基金，可以理解成，本质上是基金和开发商合作开发模式。

但是，请不要忘记，天下没有免费的午餐，永续债本质上还是债，不同之处在于，永续债有一个杀手锏，“利率递增条款”。所谓“利率递增条款”，就是民间高利贷“驴打滚”，利率起步不高，越往后越高，类似销售佣金跳点。永续债就像鸦片，少食可医用治病，大量服用会吸食成瘾。因此，开发商使用永续债的周期通常为2年左右。为了保证提前偿还永续债，开发商通常将其投放在周转快、现金回流好的项目。事实上，作为融资渠道的补充，诸多一线开发商都在有限使用永续债。因此，永续债就是庞氏骗局，这种说法并不成立。

但是，为什么恒大地产用了永续债，无论是媒体还是资本市场，质疑声不断？
1、因为是猛男许家印在用永续债

恒大地产不仅在主营业务上高举高打，并且多元化进军足球、矿泉水、畜牧业等。由于永续债用途没有限制，谁也不知道许猛男把这笔钱具体用在什么地方。与其在负债率上拌嘴，恒大地产不如公布永续债的具体投放项目，投资者了然，争议自然会嘎然而止。

2、恒大地产貌似“吸食”永续债上瘾

2013年恒大地产业绩公告显示，2013年，恒大地产永续债权益是250.24亿元，2014年激增一倍多至528.52亿元。永续债虽然能美化财报，以分红形式体现，但利息却一分钱不能少。还债时间后延，利息就会驴打滚，不少反增，这更让投资者揪心和没底。融资期限结构上，恒大地产短期债务占比高达51%，这种不合理的融资期限加剧投资者的担心。此外，房地产行业已经非常透明化，几乎没有秘密。比如，银行贷款利率每增长1%，开发商每平方米要增加成本20至22元，影响毛利在0.5%左右……
上述有关恒大永续债的两点质疑，有待恒大地产2014年报详细的披露。不过，从恒大地产的销售政策倒推，亦可从侧面部分佐证恒大是否受迫于永续债，采取激进的销售政策。

另外需要说明，财报是基于各种条件假设生成的数字报表，且财报是时点数。通过指标抽取，我们更多根据常识来分析推断恒大地产的销售政策。

1、广告费用激增

2013年，恒大地产广告费是23.37亿元，2014年激增至50.70亿元，广告费翻一翻还要多。

2、销售佣金微弱增长

2013年，恒大地产的销售佣金是5.13亿元，2014年是5.83亿元。通常来说，巨额广告费打出后，客户挤破售楼处，销售员忙得四脚朝天，一笔笔巨额佣金如期而至。虽说结算佣金时点滞后，但两者数字相差太大，让人生疑，这其中究竟发生了什么？如果说，因为矿泉水等快消行业导致巨额广告费用支出，那么，跟2013年相比，恒大2014年的销售额大幅增长，销售佣金也应该呈同步增长。

3、没收客户定金

2014年，恒大地产没收客户定金2650.2万元，而在2013年，恒大地产没收客户定金高达7087.8万元。没收客户定金有各种各样的原因，比如客户信用原因，银行审批没有通过，客户不具备购买资格，等等。但是，恒大地产这组数字相比同业偏高。

4、贸易应收款

这组数字主要指物业销售预收款。2013年，来自第三方的贸易应收款是72.08亿元，2014年增至122.19亿元。

5、贸易应收款账期

半年至1年内的贸易应收款账期是41.83亿元，去年同期是18.87亿元；一年以上的贸易应收款账期是25.5亿元，去年同期是0.43亿元。
恒大地产2014业绩公告附注称：“截至2014年12月31日，应收贸易账款人民币273,645,000元（2013年12月31日：人民币43,499,000元）为已逾期但未减值。该等账目主要与近期并无拖欠记录的多名客户有关，由于本集团于收到未结清结余及向买家转让业权前，通常会持有物业抵押，因此董事认为可收回逾期应收贸易账款且并无就于2014年12月31日的已逾期应收账款计提拨备（2013年：无）。”

上述五组数据指向一个问题，恒大地产合约销售未回款数是多少？或者说，实际账面确认收入的未回款数占到销售收入的百分比是多少？

在上市房地产企业2014年报发布季，诸多品牌开发商呼吁，库存是癌症，坚决要带现金流的销售。这种声音似乎有所指。

实际上，验证这种推测并不难。微信公众号地产大哥小编电话咨询，得到某一线房地产企业的销售政策，主要集中在按揭特惠付款上。比如，7成按揭，客户在签署完认购书后5天或一周内先付购房款30%的20%，就可以签署《商品房买卖合同》。30%首期款的80%享受3年免息分期付款，1年内再付购房款8%，2年内再付购房款8%，3年内再付购房款8%。购房款70%办理银行按揭。6成按揭和二套房贷5成及按揭，依此类推。

恒大地产的销售呈高速增长：2014年，恒大地产合约销售额达到创纪录的人民币1,315亿元，同比增长31.0%，并完成全年目标的119.6%；全年合约销售面积1,820万平方米，同比增长22.2%。综合恒大地产历年来的合约销售额推测，恒大地产每个月以平均150万平方米的去化速度推进。这是一个什么概念？以80平方米每套计算，恒大地产每个月要卖掉1.875万套房子。如果这个数字作为战斗纪律去执行，恒大地产的销售团队压力不可谓不沉不重。

2015年，恒大地产的销售压力空前，共有205个项目实现完全或部分竣工，分布于中国27个主要地区，竣工建筑面积合计2,063万平方米。再看一组数据，2014年，恒大地产借款利息开支136.49亿元，恒大地产几乎将其利息资本化，约是136.33亿元。这也意味着，2014年，恒大地产持续高速推进开复工面积。

2015年，地产行业的主基调是“去库存”。恒大的规模性扩张脚步并没有放缓，其销售政策正在引发全行业的关注。

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