雅居乐危险的融资动车
本文写于2011年8月。
从2010年至今，雅居乐一直融资不止，此举是否真如雅居乐所言“平衡了公司借贷结构，有效化解风险”？雅居乐会不会患上借款依赖症？限购之下，雅居乐还能与外资投行的蜜月之旅会一直继续下去吗？
7月15日，花旗银行发布的一份报告称，因中国政府强力推动保障房建设，雅居乐（3383.HK）“恐怕是最主要的受害者”。
就在报告出炉当天，雅居乐宣布，与渣打银行、巴克莱、苏格兰皇家银行香港分行、东亚银行、恒生银行、工银（亚洲）及永隆银行订立信贷协议，获授23.5亿港元定期银行信贷，为期3年。而一个月前，雅居乐还与汇丰银行签订了一笔1亿美元3年期的信贷。
从2010年至今，雅居乐一直融资不止，除了获得内地银行的信贷，公司还与多家大行、银团进行融资，方式包括优先票据、可转债、俱乐部贷款、双币循环贷款。不同的是，内地的银行借款主要是短期借款，国外投行的借款多为长期融资。
难道真如雅居乐2010年年报所言，上述融资“平衡了公司借贷结构，有效化解风险”？雅居乐会不会患上借款依赖症？限购令下，雅居乐与外资投行的蜜月之旅会一直继续下去吗？
借款依赖症
花旗银行的报告认为，雅居乐在海南陵水和广东中山等地有不少项目，而这些城市可能会被列入二三线城市限购的名单。
花旗银行的担心不无道理，雅居乐两个月前的融资不顺似乎已是先兆。5月19日，雅居乐首席财务官崔永年表示，雅居乐集团有2亿美元银行债务将于下半年至2012年到期，故目前正在筹组3亿美元贷款。
随后，雅居乐与汇丰银行签订1亿美元信贷，与预期相差甚远。而且，1亿美元中有6000万美元要用于偿还现有债务。7月15日，雅居乐再次向银团借款23.5亿港元，其用途除了用作一般营运资金需求外，还将提前偿还公司现有债务。
事实上，从2010年至今，雅居乐已先后通过6次定期贷款、1次可转债、1次优先票据进行融资（表1）。中房集团副总王浩接受本刊记者采访时质疑说，“雅居乐是否患上借款依赖症，其频繁借款是否现金流出现严重问题？”
考察企业的现金流是否紧张，一般看三个方面：经营活动、投资活动和筹资活动。雅居乐2010年年报显示，公司经营活动现金流净额约-26亿元，投资活动现金流净额约为-27亿元，融资活动产生的现金净额为51亿元。即，雅居乐现金来源主要依靠融资，经营活动和投资活动产生的现金流入不敷出。
但截至2010年底，雅居乐总现金及银行存款约为106.81亿元，其中非现金及现金等价物为64.82亿元，受限现金41.99亿元。也就是说，雅居乐的“活钱”有64.82亿元。一面是现金流入不敷出，一面是账上存着巨额现金。
而雅居乐董事会在2010年年报中乐观表示，“本集团一直坚持并实施审慎的财务策略，本集团财源充足。”
雅居乐到底有没有资金压力？
本刊特约研究员王大力认为，可以通过具体的模型来量化房企的现金流压力。具体的计算方法有两种：资金弹性1＝（货币资金+年化“销售商品、提供劳务收到的现金”）/（短期借款+一年内到期的长期负债）；资金弹性2＝（货币资金+年化“销售商品、提供劳务收到的现金”）/（短期借款+一年内到期的长期负债+应付账款）。
其中，“资金弹性1”是从偿付银行与供应商的角度来综合考查房企的资金压力情况，“资金弹性2”是用目前资金存量加上一年的楼款收入来偿付短期银行借款及应付施工单位等供应商账款的空间。
“资金弹性1”只考虑偿付短期刚性负债。如果小于1，即意味着不发生其他费用开支，并且停止向供应商付款，公司目前货币资金加上1年内收到的售楼款，也已经不足以支付1年内的银行贷款利息。这时公司的资金链已经非常危险，甚至可能破产。
“资金弹性2”则是将应付账款考虑进去，主要是增加施工企业、供应商货款，开发商的资金弹性值进一步降低。
本刊记者测算显示，雅居乐“资金弹性1”为3.19，“资金弹性2”为1.19。这意味着雅居乐偿还短期借款没有资金压力，如果要上缴当期税款、施工企业和供应商货款，资金刚好平衡。2010年是雅居乐大发展的一年，如果仅依靠自有资金，显然不够。因此，雅居乐只能增加财务杠杆。
房地产宏观调控之下，依靠传统的开发贷融资越来越困难。雅居乐于是将目光投向海外投行，借助投行的财务杠杆来获得发展。64.82亿元的活钱则是以备不测，包括借款利息，公司2010年利息费用高达12.95亿元。
7月5日，雅居乐公布了2011年上半年销售业绩，公司实现合约销售金额约为157亿元，同比增长约50%。而根据2010年财报计算，雅居乐仅有约63万平米的竣工待售土地。以2010年销售均价11406元/平方米计算，存货总销售额为71亿元，再加上预售待加转的销售收入123亿元，共计194亿元。显然，雅居乐快速销售存货同时，加快了在建工程的竣工速度。
也许高周转仅仅是雅居乐的一厢情愿，房地产宏观调控的力度越来越大。花旗银行报告看淡雅居乐，恰恰是因为雅居乐项目主要集中在二、三线城市，中央政府又出台了对二、三线城市的限购政策。而且，开发贷款收紧是业界共识，发放门槛极高，甚至失去了作为短期融资手段的意义。
此外，雅居乐在建商业地产是一个巨大的吸金黑洞，大量资金将长期沉淀其中。
商业地产越来越为雅居乐所倚重。雅居乐2010年财报首次增加了投资物业公允值收益31.98亿元，物业投资资产亦首次计入财报为50亿元。目前，雅居乐有3家自营酒店和5个商业地产项目正在建设中。这3家自营酒店在2010年仅贡献了5000万元现金流。
本刊特约研究员杜丽虹认为，香港开发商通常会在住宅销售高峰期发力商业地产，在经济调整期就可以通过商业地产收割现金。但雅居乐并未将住宅开发和商业地产开发错位进行，而是齐头并进，大规模举债将加剧公司现金流风险。
随着调控深入，情况正在变得越来越糟。限购令加大了雅居乐快速周转的难度，经营活动获得的现金流会变得越来越因难。如果雅居乐仅靠“经营活动”和“投资活动”不足以还清借款，就要靠债权或股权等“筹资活动”还款。
根据雅居乐和投行的约束条款，公司进行股权融资的前提是债权需要还清，或需债主同意，但高额的长期债务绝非短期能够解除。雅居乐别无选择，只能从原来的贷款方那里循环借款。雅居乐在患上借款依赖症的同时，金融风险头寸也一步步地扩大了。
投行“地雷阵”
从融资结构看，雅居乐短期贷款主要依靠内地银行的开发信贷，长期贷款则依赖海外融资——优先票据约为96.91亿元，银团借款约为32亿元，另外还有其他借款，融资结构似乎较为合理，这也是雅居乐2010年大规模拿地的底气所在，但这种融资模式需要雅居乐维持短期充裕的流动性。
如，优先票据本身就是一种债务，好处在于属于信用债，借款人只拿利息，没有实物抵押保障。不利一面是，优先票据每半年付息一次，有提前赎回的时间表，投行不是财务投资者，要参与公司经营。投行为维护自身利益，在优先票据的条款设置中会设置限制公司经营行为的条款。
2010年4月21日，雅居乐与美银美林、摩根士丹利、德意志银行、渣打银行等投行签订了一笔优先票据融资。本刊记者发现，投行对雅居乐的经营行为限制颇多——对于以后再发行优先股票据和债券，投行有权利不允许；对公司可以输出资本的行为，都要经过投行同意；禁止上市公司把任何有价值资产剥离；子公司派发利息，转让资产，提供公司间贷款时，投行有权干涉订立协议等等。
优先票据的条款规定往往赋予债主以股东权利，但债主不同于股东，利益诉求不同，债主多关注资金风险和短期利益行为，难免会有分歧。
王浩对本刊记者表示，没有一棵树是永远朝上长的，特别是眼下房地产行业受宏观调控频繁，常有想不到的事情发生，这时，投行设置的限制条款就成为随时可能被引爆的“地雷”。
“地雷”的引爆点就在“失真事件”条款当中。在2010年优先票据“失真事件”条款中，投行设置了11种情况下的强制提前赎回条款。根据合同对等原则，雅居乐也有提前赎回权，但投行对其条件要求苛刻。
一个选择是，在2013年4月28日前，雅居乐最多只能赎回优先票据35%，赎回价是票据本金额的108.88%加相应利息；2014年赎回价为票据本金额的104.44%加利息；2015年赎回价为票据本金额102.22%加利息；2016年及以后赎回价为票据本金额100%。
另一个选择是，雅居乐于2014年4月28日前任何时间可赎回全部而非部分优先票据，赎回价分别有本金额、约定溢价、利息。
2010年优先票据实际上是借新还旧，雅居乐赎回公司于2006年9月发行，于2013年到期的本金额4亿美元、利率为9%优先票据。2006年优先票据的贷款方是摩根士丹利、汇丰银行，前者亦是2010年优先票据的贷款方。
优先票据借旧还新，不同的是，2010年优先票据的借款金额比2006年优先票据更多，同时借款利率下降了0.125个百分点。投行为何愿意低息借钱？
中央财经大学企业研究中心研究助理景小勇认为，欧美在金融危机之后实行货币宽松政策，流动性充裕是主因，正常贷款利率不会超过4%，雅居乐借新还旧，借的钱越来越多，摩根士丹利当然愿意；同时，国内银根紧缩，雅居乐也乐意借美元，考虑到人民币升值，借美元还美元，雅居乐认为合算，两者一拍即合。
雅居乐公告显示，2006年优先票据在赎回日支付了溢价2707.6万美元，加上此前发行费用1200万美元，共计3907.6万美元，虽然没有收取利息750万美元，但投行已经赚得盆满钵满。2010年优先票据的发行费用同样不菲，约为1105万美元。
通常，投行作为债主是除股东外第二个不愿意做空公司的人群。资深投行人士告诉本刊记者，合同条款相对公平，但是不能排除场外因素，因为债主的利益实现路径有很多种。由于优先票据是在新加坡交易所上市，具有流动性，投行可以根据自己的债券客户偏好，选择做掉期交易再赚一笔钱。此外，通常债券市场的走势跟股票市场相反，投行通过自己的客户网络资源做空或做多股票市场，一定情况下同样也会赚钱。
作为2010年优先票据的贷款方，摩根士丹利、汇丰银行无疑给雅居乐戴上了融资“紧箍咒”——没有他们的授权，雅居乐无法在公开市场进行债权、股权融资。但雅居乐的融资步伐并没有因此停止。
2011年4月7日，雅居乐发布公告称，将发行于2016年到期的5亿美元年利率为4%的可换股债券。在2011年可转债中，摩根士丹利担任经办人和联席账簿管理人之一，经办人渣打银行、汇丰银行、巴克莱、苏格兰皇家银行香港分行亦多次为雅居乐提供融资。
上述投行人士告诉记者，“投行之间有竞争的关系，也有合作的一面，比如为降低自身风险，会邀请同行一起做，摩根士丹利在这里面可能会起到穿针引线的作用，例如去协调说服2010年优先票据的贷款方同意雅居乐融资，同时引荐其他同行一起来接这笔可转债业务。”
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