万科的融资术

来源: 万信网
合作的“钱景”百亿元利润,千亿元营业收入(见表 1),万科在 2012 年同时实现。此前万科的千亿规模,仅仅是“民间指标”。万科的繁殖能力和扩张速度再一次超出人们的想象力。这样几何级的扩张,在中国的企业史上,亦难觅与其

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合作的“钱景”

百亿元利润,千亿元营业收入(见表 1),万科在 2012 年同时实现。此前万科的千亿规模,仅仅是“民间指标”。

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万科的繁殖能力和扩张速度再一次超出人们的想象力。这样几何级的扩张,在中国的企业史上,亦难觅与其匹敌者。

以万科最近 3 年数据为例(表 2)。从 2010—2012 年,万科斥资 325.4 亿元,新设公司 217 家,收购公司 73 家;对子公司和其他公司增资 114.84亿元。

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万科最具想象力的合作开发,像滚雪球一样,带来巨大开发量的同时,也收获了真金白银。3 年间新增项目 217 个,新增权益建筑面积 4726 万平 方米。营业收入从 507 亿元到 718 亿元再到 1031亿元,2012 年首次迈入权益销售规模千亿大关。伴 随营业收入跳跃式增长,万科归属上市公司股东净 利润也首次进入百亿大关——126 亿元。

过往的企业并购扩张史告诉我们,企业一旦“规模”就容易变得不“经济”,往往伴随经营效率降低、产品质量下降及社会交易费用上升。

但万科的增长,打破了这个规模魔咒。2012 年,万科的全面摊薄净资产收益率为 19.66%,较 2011年提高 1.49 个百分点,为近十年来最高水平。

万科股民们有理由相信“万科不同”。而同行们则对万科进行抽筋剥髓式研究:万科为什么能新设或收购如此多的企业?疾风暴雨式的大手笔合作开发背后,万科有哪些好处?合作方是何许人?合作的原则和模式是什么?如何控制大量合作的风险?

“钱从哪里来,怎么来 ;钱到哪里去,如何去 ?”让我们从逻辑起点开始走进“大象”万科。

神秘第 N 方

2004 年,万科制订了一个目标 :100 亿元利润,1000 亿元收入,3% 的市场份额。这是一个足以称霸全球的目标。但“老大”不易为。2008 年,王石就反思说,我们卖出这么多的房子,仍然没有钱买地。

开发商没钱买地,等于巧妇没米下锅。王石抱怨的“缺钱”如何解决?特别是 2008 年以后,A股市场的融资大门向房地产企业关闭,发展靠融资的万科,又是如何续写融资新传奇?

我们把时间轴拉长,以便更清晰看到万科在此前后的变化。数据显示(表 3),2008 年之前,万科主要以股票市场融资为主,银行借款为辅。而在2009—2012 年期间,万科融资主要来自合作伙伴的投资、公司内部互保的银行借款和大股东支持。

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2007—2012年,万科累计的经营活动现金流净额为81.34亿元,远远不足以应付累计219.37亿元的投资净现金流出,必须依靠筹资活动。6年之中,万科通过筹资活动产生的净现金流入高达543.16亿元,远远高于投资现金净流出219.37亿元。也就是说,万科自身造血能力不足,融资主要靠外部输血,否则难以覆盖其资金缺口。

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这6年里,万科通过吸收权益投资共筹资221.27亿元,151.74亿元依靠借款。表面上看,掏钱的人主要是股东,其次是银行。但进一步分析,万科6年间融资结构的复杂性远过于此。

2007年,万科融资渠道中来自银行和股东的投入差不多平分秋色。2008年成为分水岭。因为房地产宏观调控,2008年,万科没有从股东那里融到一分钱,只是发债融资57.59亿元。

从2009年起,万科的融资结构逐渐发生变化。

2009—2012年间,万科依然没有从股民那里拿钱,但是从合伴伙伴那里权益性融资高达97.04亿元,权益融资从股市转变为合作开发的合作方。最终,到了2012年,万科的融资结构已然天翻地覆。

先看短期借款。2006—2011年,万科的短期借款完全来自银行。到了2012年,非银行的其他借款成为绝对主力,占到短期借款的87.25%.这种现象同样体现在长期借款中,2012年,万科的银行长期借款6年来首次降到42.83%,非银行类长期借款占总长期借款高达56.28%。

这些钱既然不是银行提供,那债权人又是谁呢?是谁把巨额资金拆借给了万科?据万科证券事务代表介绍,非银行类借款主要是信托借款。2012年,华润深国投是信托借款的主力军,共借款40亿元。但这一年万科新增信托借款达87.97亿元,华润深国投的权重不到一半,而且借款利率整体偏高。数据显示,万科的其他信托借款利率最低达到6.16%,比银行贷款利率都低。也就是说,2012年,大量非华润深国投的低息信托资金正源源不断流入万科的资金血管。

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这实在让人感叹!哪家信托公司会如此慷慨大方?谁又会在当下资金成本高企的时候,充当“活雷锋”?从信托的种类分析,集合类信托通常要求高收益,只有单一信托借款才能降到如此低的利率。单一信托借款或者来自信托公司自有资金,或者来自第三方的委托贷款。前者多投放固定收益类产品,要求流动性高,投放方向以银行间市场为主。联想到万科的合作开发,我们可以做一个初步的猜测,大量的信托借款有可能来自合作开发的战略伙伴。

符合逻辑的推演过程是:通过合作开发,万科和合作伙伴有借款约定,在利润分成上有协商;合作伙伴通过贷款,促进了项目开发,最终实现资金高收益,万科则实现了较高的ROE。

以担保为主的银行借款占据借款“榜眼”位置。万科在2012年报中披露,“报告期内,公司及公司控股子公司新增担保(含反担保)23.05亿元,解除担保48.57亿元。截至报告期末,公司担保余额111.33亿元,占公司净资产的比重为17.44%.其中,公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额107.06亿元,公司及控股子公司对联营公司及合营公司提供担保余额为4.27亿元。”

仔细分析万科的一笔笔担保借款,就像集成电路板一样密密地排列。担保方与被担保方有母子关系(全资子公司、控股子公司),也有兄弟关系(同级子公司),还有表兄弟关系(联营公司),各种关系形成各种圈子,互相套在一起,我们姑且称之为“万科担保圈”。通过万科担保圈,银行资金源源不断流向万科全国各地的项目。

担保类似于古代的连坐制度,一旦子公司或表兄弟公司还款逾期,就会危及母公司。企业对联营公司或合营公司的担保和反担保,不纳入财务报表。此外,企业的反担保融资属于或有负债。这都隐藏着部分风险。所幸的是,万科没有对外担保和反担保,所融资金都投向具体房地产项目。

随着万科销售规模增长,万科的净资产也迅速增厚。2011年末、2012年末,万科净资产分别达到529.68亿元638.26亿元。根据相关规定,单笔担保额超过最近一期经审计净资产10%的担保;上市公司及其控股子公司的对外担保总额,超过最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保需经股东大会审批。据此规定,万科在2013年的担保融资依然有更多的腾挪空间,担保借款也仍然会成为万科最重要的融资渠道之一。

从2009—2012年,万科没有从A股市场进行股权融资,但是持续吸收少数股东的资金一直很强劲。

在上述的分析中,我们找到了万科近年融资方,依照数额大小,依次是:第三方,极可能是有合作关系的战略伙伴源源不断提供资金;其次是,凭借合作开发迅速做大资产规模,派生出左右手互博式和金字塔式担保与反担保银行借款;最后才是大股东的支持。

合作出真金

6年来(2007—2012年),万科合作、收购企业数量之多,金额之大为行业之最。作为上市公司的万科,在统筹这些合作的过程中,亦变成了“以投资银行业务为中心的金融产业平台”。

最近三年中,万科新设、收购公司耗资更高达440亿元。由于涉及公司众多、累计金额巨大,收购资金的来源和结构极为引人关注。

先来分析是什么原因促使万科走上合作开发道路?

首先是缺现金。房地产企业有个共同的尴尬现象:有利润,无现金。因为房企需要维持2至3年的土地储备,经营利润用于买地,真金白银变成存货(土地)。而地价款金额甚大,占用了大量经营现金流,导致经营现金流为负。如此反复循环,万科对外融资也就停不下来。

2007、2008年,万科经营活动现金流净额分别为-104.38亿元、-0.34亿元。王石当年的买地尴尬可想而知。但是到了2009年,这种怪象出现逆转。自2009年至今,万科的经营现金流一直为正。万科破了“行规”——经营现金流转正!

最宝贵的是,2012年,万科经营现金流持续为正。同时,万科居然实现了125亿元净利润和1031.16亿元的营业收入。系列财务指标显示,万科的身段越来越柔软、轻盈,它凭借的就是合作开发模式——依靠合作伙伴的土地或资金,迅速做大做强。万科的公开表述是:持续经营;占有资源,遏制竞争对手;战略扩张;未来增值的期望;稳定的利润回报。

的确,合作开发带给万科的好处显而易见:两头在外。土地与土地方合作,资金与资金方对接,凭借品牌实力,万科成为土地方与资金方的“带路党”。 万科董秘谭华杰曾对“两头在外”有着清晰的解读:虽然合作比例和ROE提升之间并没有简单的量化关系,但是有较为明确的正相关性,合作比例越高,意味着万科用同样的净资产,可以操作更大的规模,获得更多的品牌效应和管理输出收益。

万科一直在质疑中成长。2009年11月,《中欧商业评论》发表中欧国际工商学院教授丁远的文章《万科真相》,认为万科做大真正的秘密是资本运作能力。文章说,经过数据分析发现,万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。因为过去五年,万科销售规模增长十倍,但盈利仅增长五倍左右。

丁远的研究结论一出,业界哗然。据《财经》报道,郁亮曾公开回应,认为上述论断有一定道理,但2006年股权分置改革完成后,许多地产公司也实现了股权融资,却只有万科迅速在规模上做大,因此,单一用融资来解释万科的成功,并不公平。他甚至开玩笑称,在当前的游戏规则下,地产与金融业民企逐渐不能碰了,“你的盈利累积永远赶不上发展门槛的提高,除非你去贩毒。”

丁远教授的研究显然搞错了关系,利润率与规模并非是衡量上市公司的标准,对股东回报的财务指标是净资产回报率(ROE)。把ROE拆解,有三个部分,一是净利润率,二是周转率,三是杠杆倍数。万科不在净利润率上做文章,而在高周转和杠杆倍数上做足文章,提高了ROE,恰恰是对股东负责的表现。

在没有A股市场融资的日子里,万科同样能够通过高周转来实现ROE.跟以往不同的是,万科通过合作,找到一批人帮助他实现了这个目标。

“以我为主”

众所周知,合作就会有责权利的划分和纠纷,会带来不可预测的风险。而万科始终掌控合作可能带来的风险。那么,万科的风险管控秘诀是什么?

有限的公开资料显示,万科设置了合作开发五大原则:在合作项目的资金投入上,万科至少降到独立开发的60%以下,降低资金投入的同时不增加负债,不降低投资收益率。

在合作对象和模式的选择上,优先考虑与土地方合作,优先选择设立项目公司模式(详见《万科海外金融局》新都万科模式),其次是合作建房模式、股权收购模式;与资金方合作,优先选择联合竞买,其次是中山万科模式(详见《万科海外金融局》)以及信托。

 

在风险控制上,通过控制付款节奏控制合作风险,牢牢控制项目经营管理权。

回报水平上,万科参与合作项目的内部收益率原则上应不低于18%,投资收益率应不低于20%.财务处理方面,合并报表的时机可控。合作项目的资产负债率不高于万科平均资产负债率,合并报表通过万科与关联公司之间、万科与合作方之间,转让其持有的合作公司的股份实现。从项目立项起两年内产生利润的合作项目,可合并报表。而在合作收尾时,万科会收购合作方在项目公司中的股权。

可以看出,“以我为主”是万科对外合作的宗旨。无论哪一种合作,一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里。为此,掌控合作合资公司的主导权是万科的底线。在各种财务数据达标后收购,将其纳入合并财务报表。万科热衷成立合资或合作公司,实际上是收购优质土地充沛的企业,对方直接以土地入股,这样万科就不用掏钱买地,其目的也是弥补现金流不足。当然,万科在合作过程中还会多渠道筹资,为合作开发提供金融服务。另外,在企业内部,万科一向通过真金白银的激励来推动经营现金流的实现。

这五种武器,使得万科始终能够把握住三个财务指标:资产负债率、净资产回报率(ROE)(集团层面)、内部收益率(项目公司层面)。更深层次上,万科合作开发的核心是保持控制权,并保证现金流平衡!具体过程则是渐次增持股权,最后收购,项目公司财务达标,合并报表。这既是风险管控,也是合作利益分配的模式所在。

从2010—2012三年间,万科斥资440亿元背后,对应着290家新增公司的管理。曾经,万科曾用自己的教训得出结论:即便是优秀的公司,一旦跨地域经营,可能就是它噩梦的开始。1992年,万科跨地区经营的第一步就铺开到十几个城市。但是由于缺乏跨地区管理经验,万科万般无奈,将经营范围缩小到4个城市。1998年,万科开始了它的二次扩张。伴随跨区域经营,万科的合作项目越来越多,与土地方合作,与资金方合作。在合作的背后,是通过现金流管理实现风险管控。

以最近两年(2011—2012年)万科股权投资为例,我们可以看到万科合作开发的风险控制路径:无论是新设公司,还是收购公司,投入联营公司和合营公司股本金的比例都极少,万科资金主要投向万科的子公司:重点增资子公司,联营公司和合营公司只能分配极其有限的资金。是不是万科采取“歧视”政策,厚此薄彼?并非如此!全资子公司通常有一个身份的变化过程:先是联营公司,后是合营,再是子公司,最后是全资子公司。这四者身份转换,取决于项目公司的财务指标是否符合万科集团的并表条件。

所以,我们看到,万科合作开发伙伴众多,但投资收益少得可怜:2011、2012年,投资收益占到营业利润4.44%、4.42%.投资收益占比如此接近,很难说万科的联营合营公司财务没有受到严格的管控。

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虽然万科对联营公司、合营公司下的“本钱”(股本金)不多,2011、2012年分别是11.95亿元、5亿元。实际上,联营公司和合营公司实实在在是万科的“心肝宝贝外甥”。万科对其进行源源不断的资金输血,2011年是101.54亿元,2012年91.09亿元。在对“心肝宝贝外甥”输血同时,万科有选择地将其纳入报表。2011、2012年,万科取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分别是40.75亿元、28.61亿元。财报统计显示,跟联营合营公司在合并报表时产生的投资回报相比,万科对其股权收购的价格极其便宜。可以确定,万科与合作伙伴肯定有预先多项约定。这些约定的履行过程,基本体现为万科对联营合营公司股权收购。

魅力之城的蹊跷之旅

以万科收购大连万科魅力之城开发有限公司(以下简称大连万科魅力之城)为例。

2012年万科年报披露,8月20日,万科以对价美元0.50亿元收购了Excel Right Investments Limited(以下简称ERIL)100%的股权;ERIL持有大连万科魅力之城开发有限公司(以下简称魅力之城)45%股权。通过此次收购,万科100%控股大连万科魅力之城。而这时恰是摘挑子的收获季节:截至2012年12年31日,魅力之城项目预售比例高达96.83%,预售款23.71亿元。年报还披露,首批预售款将在2013年3月结转。

在收获季节出售股权,这使得ERIL看起来像有钱不赚的“傻瓜”。

这样的“傻瓜”不止一个。2008年9月19日,大连万科魅力之城项目用地(建设用地编号:(2008)—41号,以下简称41号地)以挂牌方式出让,以底价13.34亿元成交。竞拍成交方是四家企业组成的联合体,分别是大连万科置业有限公司(下称“大连万科置业”)、科浩投资有限公司(下称“科浩投资”)、大连荣裕房地产开发有限公司(下称“大连荣裕”)和大连合众房地产开发有限公司(下称“大连合众”)。2008年10月20日,大连万科置业和科浩投资组建项目开发公司大连万科魅力之城,大连荣裕和大连合众则退出新组建的项目公司,成了“路人甲”。在成功拿地之后,大连荣裕和大连合众并没有出现在项目公司中,自然无缘后来的项目开发收益。大连荣裕和大连合众“傻”的让人匪夷所思。对此,万科并无相应的公开信息披露。

上述公开信息演绎出万科合作开发的民间版本:万科出钱,合作方出地,双方成立合资公司,万科先参股,后控股,最后收购合资公司。从表面上看,民间流传的版本貌似合理,仔细分析,民间版本却又经不起推敲。

让我们回到故事发生的起点。

2008年9月19日,41号地拍卖。拍卖过程被当地媒体形容“很平淡”。万科联合体以底价13.34亿元拿下41号地。竞拍41号地前,政府要求竞拍方交纳8亿元保证金。根据相关规定,竞拍成功后,8亿元保证金直接在政府的账户上转成地价款。彼时金融危机肆虐,8亿元保证金并不是笔小钱。

谁来掏41号地的地价款?在随后成立的项目公司中,万科的股权仅占到5%.这说明万科不是地价款的提供方。此时大连荣裕和大连合众已经退出了项目开发。41号地出资方主要提供者应该是科浩投资。根据万科和科浩投资之间的股权比例,我们甚至能估算出双方出资的比例:万科投资0.667亿元,科浩投资占到12.673亿元。

41号地是挂牌方式出让,不同于拍卖和招标。挂牌地通常是二手地,虽然经过政府挂牌,土地有无其他债权,仍然存在不确性。挂牌出让土地后,土地开发所依据的仍是与原土地方的合作协议。挂牌出让实质是替原土地方选择合作者。

万科参与到魅力之城项目用地竞拍,显然有着很大风险。一是挂牌出让土地会不会有潜在债务,原土地方会不会与万科友善合作;二是挂牌就存在竞争,挂牌出让的价格是否可控,能否达到万科拿地的7大经济指标。

此外,魅力之城土地挂牌有不容忽视的政府背景,2008年,大连力推城中村改造,甘井子区是政府力推重点。魅力之城就位于甘井子区。城中村改造是政绩工程,政府为了确保项目的顺利开发,也必然会配合实力企业拿地。此时,万科就成为政府和原土地方的上选,万科自然也乐意配合政府。

拿地环节就是按照上述逻辑展开。万科联合大连荣裕和大连合众,实质上是向竞争者暗示原土地方选择万科为合作对象;8亿元竞拍保证金,阻退潜在竞争者。而通过联合原土地方,以及政府设置拿地门槛指标,万科基本规避了拿地的不确定性。

万科2008年报披露,万科虽然占有该项目公司5%股份,但拥有50%表决权。因此,大连万科魅力之城实质上已经被纳入到万科的统一管理。这也意味着,大连万科魅力之城的公司注册全部由万科完成,全部工商手续在万科手中掌握;合同约定对方只有名义上的股权,不参加经营及利润分配;签定合作合同的同时,万科已将股权转让协议签好,并存放于万科手中;待合同条件达成即由万科单方办理股权变更手续。

在项目公司大连万科魅力之城层面,科浩投资作为大股东,持有95%股份,却需要事事和万科商量,表面看来匪夷所思!在2009年和2010年,项目公司分别发生两次股权转让。2009年,万科在大连万科魅力之城持股增至30%,万科没有过多披露股权转让细节。2010年,大连万科置业通过非同一控制下合并,持有大连万科魅力之城25%股份。至此,万科累计持有大连万科魅力之城55%股份,成为控股股东。万科为何选择在这个时机控股大连魅力之城?万科对大连魅力之城股权收购是便宜还是贵了?

2010年底,项目公司少数股东45%股权,对应净资产154750416.63元。依此比例测算,在2010年6月30日的股权收购中,万科对其股权收购价仅仅溢价15%.魅力之城在2008年拿地当年就已经开工。财报显示,2008年,万科向大连万科魅力之城提供的关联方应付款是3.11亿元。2009年,万科对其提供的关联方应付款是2.39亿元。2008年、2009年,大连万科魅力之城的净利润连续为负。但是从2009年起,大连万科魅力之城已经开始有销售收入。2010年4月,万科魅力之城第一批业主开始入住,2010年年底,大连万科魅力之城房产证开始交付业主。

上述信息表明,魅力之城的开工、施工、销售非常顺利。当年拿地、当年开工,两年内开始办理业主入驻。而科浩退出的时间恰恰是2010年6月30日,万科对科浩投资25%的股权收购款是98,585,000元。

2010年报显示,从2010年6月30日至2010年12月30日,大连万科魅力之城的销售收入、净利润和经营活动净现金流分别为3.73亿元、0.24亿元、3.17亿元。大连万科魅力之城已经开始进入规模丰收期。科浩投资此时转让股权,对应2010年底净资产仅溢价15%,转让价不仅仅是便宜,简直可以说是廉价!

此时,我们完全可以得出结论,科浩投资名为股东,实为债主。它是41号地土地款的实际支付者。科浩投资“不合时宜”退出,完全是遵守约定的行为。万科按期还本付息,科浩投资按期转让股本。

科浩投资的进入路线也渐次清晰:科浩投资的控股方是海外离岸公司,这家海外离岸公司由万科在香港的子公司(以下简称万科香港公司)和ERIL共同组建,处于金字塔的顶端;万科香港公司与ERIL控股股东达成约定,由ERIL出资参与拍地。若拍地失败,万科香港公司与ERIL合作条款自动失效;拍地成功后,ERIL和大连万科置业组建项目公司;ERIL按约定,收还本息,并向万科转股。最后一次的股权转让发生在万科香港公司和ERIL之间,因此用美元交易。

大连万科魅力之城体现出万科合作开发“两头在外”的诸多精巧设计。其好处不言而喻:万科降低了资金成本,不会提高资产负债率,且独享收益。而有效的风险管控,降低了万科和上百家伙伴的合作开发风险,保证了万科财报的可看性。

在万科看来,最大的风险是卖不出房子。郁亮曾提出了一个“5986模式”:什么都别想,要以最快的速度拿地,最快的速度开工,最快的速度销售。拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成,无论如何,开盘你得卖出60%.早在2008年,万科就喊出口号,“每一天都是卖房的好日子。”

但在中国房地产持续调控的大背景下,并非每一天都是卖房的好日子。万科引以为傲的合作方式,也暗藏着无法用技术手段规避的政经风险。万科即将顺利走过它的第一个30年,但它的下一个30年,能否顺利走过,尚在未定之中。

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