这么多大佬为王石站队点赞，居然是因为这两个字

12月17日，万科董事长王石在北京万科会议室开腔表态：不欢迎宝能系成为万科第一大股东。原因只有一个：信用不够。

信用在财务报表上就是商誉，网络语言叫“气质”。

如果没有这次大众眼中的“野蛮人入侵万科”事件，企业生命线——信用，将会在相当长的时间内被人遗忘。

河南建业胡葆森在微信朋友圈里力挺王石，龙湖地产吴亚军、易居中国周忻则齐刷刷站队万科。

信用对于企业究竟有何意义？

王石直言，一旦宝能系控股，大的投资公司、大的金融机构以及商业评级机构就会对万科的信用评级重新调整。目前，国际机构给万科的评级是给全世界地产公司中最高，意味着万科融资非常低。

上述论断并非臆想。以海外三大评级机构对13家主流房企评级数据来看，标普对房企龙头万科的长期外币发行人信用BBB+，穆迪长期评级Baa1，惠誉长期发行人违约最新评级BBB+，万科的融资信用的确是全世界地产公司中最高。

信用评级是企业的软实力，决定企业能否发债、评级高低及融资成本多少。

具体来讲，海外三大评级机构的逻辑是什么？本文通过剖析数家标杆企业，试图寻找答案（鉴于国内评级公司对一线房企普遍给出AAA/AAA（主体/借项）评级，差异不大，所以本文信用数据皆引自海外三大评级机构）。

万科上市很早，发债却赶个晚集。有一个小小的技术问题是，万科是境内注册，没有红筹架构。

毕竟是国内房企的龙头老大，凭借多年来打造的企业信用，2013年3月，万科首次境外发债就获得Baa2/BBB+/BBB+的投资级评级，万科也因此成为中国第一家投资级民营房企。

万科的信用有多好？来看一组数据：

万科在2013年发行了8亿美元、票息2.625%的五年期境外债券，并设立了一项20亿美元的多币种中期票据计划；

2014年发行了1.4亿新加坡元、票息为3.275%的四年期债券；

10亿元人民币、票息为4.5%的五年期境外人民币债券；

10亿元人民币、票息为4.05%的三年期境外外人民币债券

以及4亿美元、票息为4.50%的五年期债券。

这组数据显示：万科多次发债的票面利率居境内同行海外发债票面利率处最低水平。何谓最低水平，仅举一例：获BBB评级的中海地产在2012年11月发行的7亿美元10年期债券，债券票面利率为3.95%，3亿美元20年期，票面利率为5.35%。

在海外评级公司的逻辑中，万科的信用溢价体现在：除了行业龙头地位、品牌知名度、账面的大量现金和高效商业模式外，最重要的一点就是管理层的价值，以及作为公众公司的治理结构和透明度。

管理层、管理层、又是管理层！

不错！管理层的稳健是万科获得投资级评级的重要因素，直接影响企业的风险评估和定价，决定其评级高低和融资成本。这是王石的底牌，也是万科的优秀基因，更是评级溢价的主要考量标准。

换句话说，万科的成绩单上，排在第一位的不是资产规模，也不是利润表现，而是无形资产商誉。这是以王石和郁亮为首的管理层最亮眼业绩。

万科信用是否足够优秀，仍以参照标的中海为例比较。中海是红筹架构，业务规模位处于第一梯队，负债率比万科还低，而且是国资背景。在2013年3月，也就是万科评级之前，中海的评级是Baa2/BBB/BBB+。

中海开启了中资企业以香港本地业务资产直接上市之先河。2005年5月，中海被穆迪和标准普尔分别评级为Baa3/稳定和BBB-/稳定，并成功发行7年期3亿美元债券，开创了内地首家房地产公司同时获得两个国际投资级评级的先河，更成为国内房地产企业获得穆迪和标普投资级评级的标尺。

表1: 13家主流房企中，海外三大机构对国企的评级详情

2008年2月，标准普尔发布了《发债人评级排行榜：中资地产商，由强到弱—无一幸免严峻挑战？》的报告，根据其业务和财务风险状况所评估的信用质量，评出13家中资地产商，其中，中海地产位居第一，再次显示了其综合实力。

同是央企的华润集团，旗下华润电力、华润置地、华润燃气和华润水泥四家企业有境外债券发行纪录。当然不能忽略母公司华润集团的潜在信用背书。细究之下，完善的公司治理、规范的财务纪律和高效的管理团队是海外评级机构很看重的重要加分因素。

举例来说，华润水泥的美元债券发行主要跟星展银行担保有关，但华润置地和华润电力这两个不相关的行业表现，则让评级公司刮目相看。前者是强周期行业，后者是弱周期行业。两家企业近五年来的Ebitda规模较大，增速较快，但负债率却呈相反。所以，华润电力和华润置地分别在2010年7月和2011年5月皆获得Baa2/BBB（穆迪/标普）的评级，华润置地则更进一步，在2013年4月获得穆迪Baa1。

母公司华润集团一直在信用作为上不遗余力，不仅搭建红筹架构，并且把子公司放在香港主板上市。良好的公司治理结构为接下来的发债打下坚实基础。但华润集团第一次发债却是在2010年以后，既不盲目激进，也不固步自封，根据各个板块业务的实际需求和承受能力量力而行。

比如说，为了维持华润置地良好的信用纪录，母公司华润置地充分发挥了平台作用，在商业地产项目上，先培育至产生租金现金流后，再注入子公司华润置地。

纵观华润集团的种种做法，对待信用象爱惜自己的眼睛一样，珍惜自己的信用。这些做法在子公司的评级和发行成本上带来较大的溢价。

企业信用是白银时代房企的生命线，亦是房企良性发展的永动机。企业的信用溢价在当下尤其重要。

这是因为，银行对房企的借贷依然稳健。境外融资是国内开发商的一个重要资金渠道。虽然说中国政府对房企打开境内债券市场，但并不是谁都能享受这个融资福利。融资福利上方悬挂一把名叫“信用”的利剑。另一方面，发行国内债券或中期票据不会令开发商的杠杆大幅提高。

另外，即便不在境外发债，良好的境外评级亦有利于提高国内评级。

在一线民营房企中，除了万科，民营企业龙湖、万达堪称行业信用表率。下面图表是三大海外评级公司最新的国内民营房企评级。

表2: 13家主流房企中，海外三大机构对民企的评级详情

从民营房企的评级表现看，万达、龙湖是除万科之外最出色的。万达的标普、穆迪评级长期信用略高于龙湖，但龙湖最近的一次评级表现是在10月30日，标普宣布将龙湖评级展望由稳定调整为正面。标普对万达的展望评级则为负面。如此来看，二者长期信用评级或将进一步拉近。

回顾历史，龙湖上市并不算早，2009年上市，发债也偏晚，两年后第一次发债，7.5亿美元5年期债券，发行收益率9.5%，评级是Ba2/BB+（穆迪/标普）。2012年10月和2013年1月，先后发了两笔融资成本分别是6.875%和6.75%。

从评级的角度分析，龙湖严格坚守财务纪律，比如总债务/总权益从未超过100%，负债率较低。而且，销售业绩稳步增长，从2006年到2012年6年间，业绩从35亿元稳步增长至400亿元。到今年前11个月，销售额已经稳增至487.6亿元。

境外机构对龙湖的评级也在不断上升。于境外，标准普尔评级为BB+，展望正面，穆迪评级也上升至Ba1，展望正面。受益于出色的评级，在今年境内公司发债过程中，龙湖发债券利率也不断下降。

2015年11月，龙湖地产公开发行第三期共计20亿元的7年期境内公司债券，票面利率最终定于4.08%，不仅比7月底龙湖发行的20亿元7年期公司债利率再降0.12%，亦创同年期民营房企境内公开发债的利率新低。

比较一下。龙湖7年期20亿元境内债发行利率，比绿城低了1.08个百分点。二者境外标普评级，分别是BB+和BB；穆迪Ba1、Ba3。这里面的距离，可能就有境外评级的作用。

这些皆是信用的加分行为，其背后则是吴亚军为首的董事会和管理层稳健的发展策略和超强的执行力。

持续健康的经营能力，也被境外评级机构看重。龙湖将“持商业“作为发展战略之一，至2018年持有开业商场总数将超过20个。标准普尔预期，龙湖地产将继续顺利实施投资性房地产战略和通过建设高质量的购物中心来提高现金流稳定性，因此上调龙湖的评级展望。

按照标普的测算，龙湖地产未来2年经常性租金收入的增加，将能够覆盖其大部分的总利息费用，龙湖地产的这一覆盖比率在2015和2016年将分别为50%和60%-70%。这是一个积极的信号：龙湖地产内生现金流很快可以覆盖利息成本。

以商业见长的万达，也有不错的表现。2013年10月，海外三大评级机构标普、穆迪、惠誉分别给到万达商业地产“BBB ”，“Baa2”和“BBB ”的长期企业信用评级，并全部给出“稳定”展望。这是彼时唯一获得该等级评级的民营、非上市房地产企业。

万达商业地产获此殊荣的原因和龙湖类似：购物中心位于黄金地段，布局广泛，合作租户质量高，其商用物业产生强劲且不断增长的现金流，基本可以覆盖利息，未来更多投资物业投入运营，支撑后续持续生收入增长。值得关注的是，三大海外评级公司同样看重万达商业地产强大的销售执行能力、管理层卓越的执行能力。

通过复盘，我们可以发现，万科、中海、华润、万达和龙湖等优秀房企的信用，主要体现在良好的公司治理实践和平衡的股东及董事会构成，董事会平衡地涵盖战略股东、高级管理层、创始人和独立董事。

王石还重点提到万科的独立董事，这也是公司治理的重要方面。机构投资者会关注独立董事四点：

一是独立董事是否占据提名、薪酬和审计委员会的多数席位和主席位置；

二是独立董事是否对企业事务发挥了足够的监督作用；

三是独立董事的声誉和以前的记录；

四是独立董事是否真正独立。

从这点来看，王石口中的“信用“二字，那么多大佬愿意点赞，就不难理解了。

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