绿城中国的杠杆化生存

来源: 万信网
2011年,绿城中国掌门人宋卫平又逢流年不利。年初,“宋员外民间借贷”在网上炒得沸沸扬扬,下半年又有“海航30亿收购绿城”、“银监会调查绿城信托融资”、“绿城中国从香港退市”、“绿城中国破产”等负面新闻接连

 

 

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2011年,绿城中国掌门人宋卫平又逢流年不利。年初,“宋员外民间借贷”在网上炒得沸沸扬扬,下半年又有“海航30亿收购绿城”、“银监会调查绿城信托融资”、“绿城中国从香港退市”、“绿城中国破产”等负面新闻接连爆出,所有言论直指绿城的现金流危机。3年前,因一笔美元高息债而可能导致绿城破产的一幕,似乎正在重演。在房地产市场频繁的调控面前,绿城为何总是率先遭遇困境?

1   理想的冲突,埋下绿城模式隐患

房地产圈有一种提法叫“向万科学品牌,向绿城学品质”。在绿城掌门人宋卫平眼里,房地产“有身段、有表情、有美感、有艺术、有生命”,“要经得起时间的洗磨”。一个有趣的细节是,相对于一般开发商谈论“我们盖的房子”,绿城高管更习惯用“我们的作品”这样优雅的表述。

在房地产行业,同样主打高端产品的还有龙湖地产,不过其走出了一条小而美的路线。然而,“产品主义偏执”的宋卫平有一个超越万科、冲击行业老大的理想。同时背负打造艺术品和当行业老大这两大理想的绿城,在行进中遇到了比同业更多的经营冲突。

2   打造“作品”的代价

把房子打磨成艺术品,需要慢工出细活,因此,绿城牺牲了速度,其产品生产和销售周期明显长于同行(表1)。2007至2010年间绿城的平均存货周转天数为2217天,这就意味着项目从拿地到交付给业主平均需要6.07年,一个项目从资金投入到产生会计利润的平均时间在6年左右。而龙湖同时期的平均存货周转天数是1108天,即3.04年,万科存货周转天数更是远低于绿城,仅为1064天,约2.92年。

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衡量地产公司资产运营效率还有另外一个指标—预售周转率。绿城的预售周转率虽然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76,周转天数从2007年的1722天减少到2010年的477.8天,纵向比较运营效率有所提高;但是横向比较来看,2007年到2010年,绿城从资金投入到预售资金回笼平均是3.02年,仍然远高于龙湖的1.16年和万科的2.43年。

多项运营效率指标的同时落后,导致绿城的资产周转率也一直徘徊低位,显著落后于同行(图1)。这与顺驰中国横空出世后,地产商已纷纷接受并实践的、通过快速周转实现规模扩张的策略共识截然相反。对于采取快速周转策略的行业老大万科,宋卫平曾批评:“我们要是造出万科那么粗糙的房子,项目经理要跳楼自杀N次!”

为了打造满意的“作品”,宋卫平也相当重视楼盘的地段,为此,他在拿地时表现生猛,往往不惜高价抢地王:2006年9月,绿城集团联手滨江集团以36.3亿元总价刷新了杭州地王记录;2006年12月,以33.333亿元创造温州土地拍卖史的新高;2007年5月,以34.9亿元在与华润、新鸿基等巨头的竞争中抢走杭州一线江景的蓝色钱江地块,其楼板价达到11759元/平方米(表2)。

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高品质,好地段。理论上,有好“作品”的绿城可以通过高价销售换取高利润,然而事实是,绿城的净利润率、净资产回报率均输给同行。2010年,其净利润率仅有17.16%,不及万科,更输过同样高端定位的龙湖近一半(表3)。绿城中国总裁寿柏年曾解释,其利润率不高的原因在于产品投入偏高。而高价拿地王,更导致其土地成本高企。2008年到2011年上半年,绿城的每平方米收入成本构成中,土地费用占比节节走高,分别为12%、12%、18%、22%(图2)。土地费用占比增加,直接挤占了绿城的利润空间。

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3   高杠杆撬动的“老大”梦

兼具双低特质(低周转率和低利润率)、以“打造艺术品”为己任的绿城来说,在中国这样房地产宏观调控频发的大环境下,恰当的风险管理策略应该是,维持较高的现金流和较低的负债率,以备不时之需。围棋高手宋卫平自然不会不明就里。然而,或许正是出于对自己“作品”的自信,他又期待超越万科,冲击行业老大的宝座。

在中国,地产商普遍采用重资产模式运营,要扩张必须大规模储地,绿城也不例外。而要多拿地、拿好地,须有大量资金的支持。然而,由于利润率低,绿城自身造血功能并不强,其企业运营对净资产的贡献比例十分有限,例如2005-2007年间,绿城盈利合计28.8亿元,仅占净资产增加额的38.71%。而其余净资产增加额则主要通过IPO、增发、债转股等资本市场运作取得。

要实现超越万科的理想,在规模上快速做大,绿城必须借助外部资金。因此,宋卫平开始激进地举债经营,绿城常年来的权益乘数(资产总额/股东权益,权益乘数越大,负债程度越高)一直高位运行,大幅高于同行。2010年,其权益乘数更是达到8.67倍,是龙湖的两倍多(图3),2011年上半年,由于信贷等渠道的收紧,回落到8.14倍,但仍远超龙、万科及恒大等地产行业第一梯队的所有对手。

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媒体屡屡质疑绿城的净贷比((有息负债-现金余额)/净资产),实际上就是对绿城高负债的资本结构的质疑(图4)。绿城的净贷比一直呈上升状态,到2011年上半年达到历史高峰,是恒大的两倍多,而万科的净贷比控制优秀,达到负值。代表短期流动偿债能力的指标—短期有息负债占总有息负债的比例,绿城近年来尽管有所下降,但在2011年上半年仍然达到龙湖和恒大的两倍 (图5),其融资方式新增部分仍以银行借款为主,2011年上半年达到98.67%,其他短期借款仍为2006年上市前后发行的海外债券,融资工具非常单一。这就意味着,绿城对银行的依赖过重,一旦银行收紧银根,绿城的资金链将会立刻紧绷。

当外界指责绿城负债率过高时,宋卫平认为,绿城的负债全部都是土地资产,其唯一风险是土地是否贬值,而不是高负债率,“只要手上有地,我们不怕”。

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当然,高财务杠杆、高负债率并不一定意味着企业很危险,如果有更高的资产周转率和现金回流能力,即企业的经营能力包括去存货、去财务杠杆能力特别出色,该企业同样安全。但问题就是,绿城的资产周转率在同行中明显偏低,去库存能力并不突出。站在企业经营风险的角度,绿城慢周转与高财务杠杆搭配带来的乘数效应,无异于火上浇油。

4  模式后遗症—高风险、低回报

尽管杠杆率(权益乘数)很高,但由于净利润率和资产周转率低,绿城的净资产回报率仍输于同行。这就意味着,绿城在让股东们承担更多风险的情况下,并没有给股东创造更多的价值(净资产回报率低)。

同时,开工慢也影响了绿城的财务指标。根据国际会计准则,项目在开工以前的利息不能资本化,项目发生的行政管理费用却必须计入当期损益。绿城一直大举拿地,但并不能马上开工,因此,其利息不能资本化,相关费用则抵减了公司当年的盈利。2009年,由于近一半项目不能及时开工,导致财务费用不能资本化,绿城中国的利息资本化率仅为64.5%,2010年,随着取得土地后及时施工,其利息资本化率升至87.2%,资本化利息为23.22亿元。

开工慢也对绿城的偿债能力提出挑战。利息保障倍数(息税前利润/利息支出)是一个衡量公司偿债能力的重要指标,以绿城2006年发行的4亿美元高息债为例,其制约条款为,利息保障倍数2008年及以前不能低于3,2008年以后不能低于3.5。而绿城2006年该指标为11.41,2007年为4.86,2007年该指标大幅度降低,原因就是受项目开工影响,利润减少,但利息支出持续增加。偿债能力偏低,会影响绿城的后续融资能力,甚至会导致融资成本高企。

股东们的不满写在了绿城的股价上(图6),低迷的股价又进一步制约了它的融资能力。2010年6月,由于自认股价被低估,绿城支付1.55亿元,以7.31-8.63港元/股的价格回购了2107.65万股。

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5  混用杠杆,走上“钢丝绳”

为了实现超越万科的理想,绿城在融资的路上一直疲于奔命,被迫走上了一条高杠杆的“钢丝绳”。绿城的发展史,某种程度上就是宋卫平一部东奔西突的融资史、一部杠杆不断放大的历史。

和国内绝大多数房地产企业一样,早年绿城的资金来源主要依赖银行贷款这类间接融资,直接融资渠道窄之又窄。但房地产市场调控频繁,紧缩银根成为常态,为了将杠杆进行到底,宋卫平将目光投向海外,2006年1月起,绿城创下了15个月融资125亿港元的纪录。

6  15个月融资125港元

由杭州起家的绿城,真正异地扩张始于2002-2003年,其先后进入上海、北京、合肥等城市,开始全国布局。对扩张带来的资金瓶颈,绿城集团最初的解决办法是,在企业内部发起信托融资,通常最低金额为5万元,不设上限,期限12个月,预期年收益率12%,到期后一次性还本付息。企业内部信托融资额度太小,对于激进扩张的绿城而言,仅仅是杯水车薪。2004年,绿城集团开始了海外融资之旅。

2004年11月3日,绿城集团聘任摩根大通证券(亚太)有限公司作为在香港红筹上市的独家财务顾问、独家保荐人和独家主承销商,展开了复杂的海外上市操作。

2004年11月16日,才智控股(简称“才智”)在英属维尔京群岛成立,宋卫平及妻子夏一波、寿柏年通过各自注册的全资BVI公司持股54%、7%、39%;才智获得摩根大通2400万美元过桥贷款;2005年3月10日,才智用过桥贷款收购绿城集团下属关联企业,包括绿城房地产集团全部股权;2005年8月31日,绿城中国控股有限公司成立,宋卫平、寿柏年、夏一波通过各自全资BVI注册公司持股54%、39%、7%;2005年11月14日,绿城中国和才智实施换股,完成境外重组。绿城中国红筹架构表现为,绿城中国控制才智,才智控股上海绿宇、杭州九溪、绿城房地产下属29家附属公司(图7)。

由于香港市场往往给予大量储地的地产商高估值,在搭建绿城中国红筹架构的同时,宋卫平不忘拿地。2006年1月15日,绿城房地产集团在青岛签下了一个占地3000亩的项目。为了筹集这笔资金,绿城向摩根大通发行1.3亿美元的可转债,其中,支付佣金、折让及中介服务费用共计29,055,864美元,实际融资100,944,136美元,融资成本约为5%。宋卫平认为,跟绿城海外上市所展示的前景相比,这些费用非常值得。

2006年7月13日,绿城中国在香港交易所挂牌,最高上冲8.9港元,收报8。

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