一篇文章看懂佳兆业的前世今生

来源: 万信网
三个案例看佳兆业美元票据违约的解决方案佳兆业事件持续发酵,最受让人关注的焦点之一就是海外美元债能否得到清偿。先来看一个案例:中国金属(百慕大)破产案。中国金属是一家注册地在百慕大群岛、总部在苏州、在新加坡

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三个案例看佳兆业美元票据违约的解决方案

佳兆业事件持续发酵,最受让人关注的焦点之一就是海外美元债能否得到清偿。

先来看一个案例:中国金属(百慕大)破产案。

中国金属是一家注册地在百慕大群岛、总部在苏州、在新加坡上市的台资企业。据媒体报道,2008年10月8日凌晨,中国金属系企业的20余名台籍高管,突然集体返回台湾,事先无任何预警,旗下五家子公司全面停产。次日,中国金属在新加坡发出的公告显示,公司无法偿还约7.06亿元人民币的营运资本贷款,其已经到期和可能到期的各类借款高达52亿元之巨。10月10日起,中国金属正式停牌。

中国金属“突遭厄运”。据2008年年5月7日的《常熟日报》报道,中国金属2007年实现销售113亿元,税收1.7亿元,净利4亿元,镀锌板产量超过鞍山钢铁公司,在全国排名第二,2008年预计销售160亿至180亿元。《常熟日报》当时还称“中国金属上市不久即获得美国花旗银行属下财团1.6亿美元的融资,国内银行也给予近2亿美元的配套融资。在2005年至今的三年时间内,中国金属实现了‘裂变式的成长’。”

常熟市政府和银行力推“重整”。在多家银行的书面要求下,常熟市人民法院于2008年11月18日裁定科弘重整,并指定江苏竹辉律师事务所担任科弘的管理人。重整方案中的“债转股”很快被否决。

经过多日谈判,最终中国五矿接手。但是中国金属所得收入无法承担全部债权人的赔偿。

最终的债权人协议显示,境内运营公司担保的债权人每一美元获得60美分,无担保的债权人获得的金额则要低很多。

最重要的是,为境外控股公司(包括持有1.3亿美元债券的债券持有人)提供贷款的借款人由于不在债权人协议签署范围内,因此没有收到任何款项。

这个结果让海外投资者目瞪口呆。中国法院给出的法律依据是:法院对债权人的处理的依据是他们是为境内还是境外实体提供贷款,而不是他们是境内还是境外借款人。也就是说,境外借款人不在债权人协议签署的范围内,所以没有获得任何款项。

根据佳兆业最新的公告,其将依循中国金属操作。但是,有了中国金属案例前车之鉴,海外投资者是否最终答应,也是问题之一。此外,自2007年《企业破产法》(实施以来,极少的中资企业进入破产程序。大多数企业倒闭都在根据《公司法》的程序进行。所以,中国司法机关对债务重组缺少经验,也没有太多的实战经验。具体到佳兆业事件的最终走向,将极大考验中国司法机关的政治智慧和金融智慧。

但是,在纯技术从面,也有迹可循。

所以,我们来看第二个案例,旭辉控股的融资结构。

以旭辉控股为例:中资房企在境外发债的常见发行结构是,先在境外成立一家控股公司,出于避税目的,通常会在开曼群岛或英属处女群岛,随后在境外包括香港上市。境外公司皆是控股公司。通过控股公司,中资房企持有其在国内成立的外商独资企业。上述境外上市公司即是发行海外债的主体,提供担保则是境外的控股公司。债权人的保护则是通过境外控股公司的股权质押获得。

如果违约怎么办?即便从法律角度,在清偿次序上,海外投资者是劣后于境内运营公司的全部债权人。所以说,在佳兆业事件中,海外债券投资者受到内地法律保护的可能性非常低。如果处理不好,中资房企接下来在境外融资将会变得愈加困难。怎么办?

接下来看第三个案例:万科的海外债如何保护海外投资者利益?

佳兆业和旭辉控股皆在香港上市,但近年来在内地上市的万科、金地等企业也纷纷海外发债。他们的操作模式又有何不同,特别是对海外投资者的利益保护上,设置哪些防火墙?

主要问题有两个,发债主体是谁?由谁来担保?担保主体的法律效力如何?

以万科为例:该笔8亿美元的发行方是Bestgain Real Estate,SPV公司架构。万科的全资子公司万科香港担保。但是万科香港的资产规模很小,没有足够的清偿能力。万科在该笔债券中声明,母公司万科担保,如果违约,万科将受大陆法院追究。此外,万科特别约定,该笔资金可以购买境内子公司股权。该笔美元债,退则是股权,进则是债权,类似于可转债,但又没有可转债的相关制约。这就给了海外投资者一颗定心丸。

三则案例综合来看,佳兆业天量的美元票据没有万科的保护条款,其票据发行结构和旭辉雷同,其最终的命运可能就是中国金属的处理结果。如果上述推测成真,中资房企在海外投资者心中不违约的神话也将就此打破,中资房企的海外资金通道将面临被斩断的危险。

借钱事少,失节事大。更引发业内人士关注的事实是,中资债券的评级话语权长期由海外公司把持,其诉求带有明显倾向性。地产新财富研究院将发布本土研究机构的评级,捍卫中资房企的海外资金通道畅通。

三条线决定谁将接盘佳兆业

佳兆业眼下的局,剪不断,理还乱,传言四起。主导佳兆业命运的那根琴弦不在深圳市委。因此,谁将接盘佳兆业,话题依然早。但通过三条线梳理,结论呼之欲出。除非接盘者上面有人。

一是持股权。

佳兆业最新的股权公告发布时间是2015年1月16日。彼时,生命人寿持股29.94%;郭氏家族持股49.25%,公众持股20.81%,股权合计100%。持股比例显示,郭氏仍然是大股东,生命人寿是二股东。郭氏家族和生命人寿的持股排序没变,公众持股变化过程倒很有意思。

我们来看公众持股比例的变化过程:

1.2014年3月10日前,生命人寿持股比例为13.02%;

2.2014年3月21日,生命人寿持股增至14.05%,公众持股降至24.03%。根据联交所证券上市规则第8.08条规定,公众持股不能低于25%。佳兆业要么退市,要么采取措施提升公众持股比例。

3.然而蹊跷的一幕居然发生了:在2014年3月26日至2014年5月29日期间,生命人寿和郭氏家族继续增持,公众持股比例进一步下降至20.61%。

4.更蹊跷的一幕继续发生:2014年12月3日,生命人寿和郭氏家族持股分别增加至29.96%及减少至49.28%。佳兆业公众持股比例微增至20.76%。

5.截至2015年1月16日,公众持股比例微升至20.81%。

这简直就是小孩子过家家玩数字游戏,围绕公众持股比例,生命人寿似乎是佳兆业“门口的野蛮人”。在去年的3月21日,通过微增,将佳兆业逼到退市的边缘。此后,二者步调一致或进或退。他们意欲何为?

结论很明显:生命人寿是郭氏家族的白武士,他的每一步行动,都在配合郭氏家族。

还有一份证据证明上述判断。佳兆业上市后的第一份公告(2009年12月30日),标题就叫:与生命人寿保险股份有限公司成立策略联盟。

二是董事会人选变化。

2014年4月4日,陈耿贤辞任佳兆业执行董事和董事会副主席。

彭爱玲是陈耿贤的老婆,和郭英成家族成员郭英智的妹夫占琼明共同持有金贸国际,其中彭爱玲持股90%。这段话的推论是,陈耿贤是郭氏家族的老班底。他的辞任有重大符号意义。就是在陈耿贤辞职前后,佳兆业的公众持股比例降至20.61%。

人事变动在2014年12月份迎来第一个高潮。2014年12月10日,郭英成连辞4职,分别是:董事会主席、执行董事、提名委员会主席、薪酬委员会主席和全权代表,生效日期并非当天,而是2014年12月31日。

第二个高潮是首席财务官张鸿光辞职,董事会副主席谭礼宁辞职。公开资料显示,这两位职业经理人皆是佳兆业的老臣子,职业经理人。

在2014年12月31日这一天,佳兆业董事会人事局最终形成:郭氏家族全面退出,但生命人寿只接管一半董事席位,其外一半由佳兆业的旧臣担纲。

董事会人事变动和股权之变,综合分析,郭氏家族仍然是第一大股东,董事会的话语权交给其信任的职业经理人。通过股权的微妙腾挪,郭氏家族轻松将佳兆业带到退市的边缘。

郭英成并没有一走了之,早在2014年3月,就已经筹划攻守之道,协作作战的盟友是生命人寿。所以,在路径操作过程中,我们并没有闻到生命人寿身上那股野蛮人的味道。可以得出一个结论,在郭英成的谋划中,理想的接盘者应该是生命人寿。

三是锁盘始末。

引发郭英成或进或退的原因在哪里?没有公开资料披露郭英成进退的具体原因。但锁盘的全过程却高度吻合其每一步的行动。

公开资料并没有披露政府锁盘的具体时间,佳兆业公告披露知晓的最早时间是2014年11月27日,最后一次披露的知晓时间是2014年12月16日。也就是说,政府持续锁盘的时间长达20天。

锁盘的具体数量并非媒体报道的8个项目,而是多达13个,其中包括住宅、商业、酒店,锁盘的重灾区是龙岗区,还有福田、南山、罗湖、大鹏新区、盐田五个区。

锁盘是个模糊的概念。通常来讲,锁盘是针对预售楼盘,停止销售。事实上,锁定楼盘是针对开发资质、执照、许可证、批文、登记及备档的常规申请均不获得政府接纳。

在长达20天的锁盘过程中,呈现了升级和高压态势。但有一天很值得关注:深圳佳兆业大鹏假日广场于2014年11月28日被锁定,2014年12月2日被取消,并于2014年12月3日再次锁定。这个反复的过程,官方没有公开资料没有披露原因。

郭英成辞去佳兆业所有职务是在锁盘14天后发生。可以想象郭英成的绝望心情。

这三条明线串联起来,推论是:郭英成早有预感,通过降低公众持股比例,将佳兆业悬在退市边缘;郭英成和生命人寿手握佳兆业控股权,佳兆业退市与否掌握在其手中;无论情况如何变化,谁要想拿走上市公司,郭英成不点头,此棋无解。除非,上头有人,答应郭英成的条件。

佳兆业如果退市,也是炸弹,谁来要约收购?退了市的佳兆业,价值将大大缩水,还有谁会来接手?谁还敢来接隐藏在大量关联交易中的深水炸弹?因此,最佳接管人选只有生命人寿。

即便是深圳市政府出面,通过司法程度来解决诸多炸弹,但生命人寿身处其中,岂能罢休。

因此,融创接手,那是后话,且该话题有点早。

佳兆业是孙宏斌的滑板鞋吗?

……
在一个晚上我的母亲问我
今天怎么不开心
我说在我的想象中有一双滑板鞋
与众不同最时尚跳舞肯定棒
整个城市找遍所有的街都没有
她说将来会找到的
时间会给我答案
……

2014年网络十大神曲《我的滑板鞋》讲述了一个少年想得到一双与众不同最时尚的滑板鞋的故事。自诩“身体好,长得帅”的地产直男孙宏斌同样在寻找属于他的“滑板鞋”。在2014年末,他与绿城中国失之交臂。

这个周末,相差23分钟,融创中国和佳兆业先后发布公告称,孙宏斌将收购风口漩涡中的佳兆业上海四个项目,总代价23.75亿人民币。此前,《攸克地产》、《地产话事人》等自媒体率先披露的消息初步被公告证实:融创中国将以分区收购、分项目收购的方式进行。两家上市公司公告文字几乎雷同,孙宏斌再一次击穿业界想象力,佳兆业会是他的滑板鞋吗?

这份公告尘埃落定的时间将在2015年2月24日前后,收购的最后一个程序——佳兆业股东特别大会审批通过即可坐实。该协议早在3天前就起草完毕,却选择在周日发布,而非联交所正常的营业日,这也显示了双方对该笔交易的谨慎。

孙宏斌的谨慎也正是业界此前的顾虑,佳兆业的公告中很委婉地道明了缘由:鉴于佳兆业出现的债务危机及财政困难,佳兆业将动用该等出售事项的所得款项净额作一般营运资金用途,增加公司现金流及一般营运资金,以保障公司日常性运营。对于佳兆业近期的状况及该等出售事项所涉及的项目的情况,买方及买方担保人已全面知悉,且愿意进行该等交易事项。这也意味着,此次交易基于项目层面发生,佳兆业大股东郭英成和二股东生命人寿完全支持孙宏斌接手上海四项目。两家公司公告并未涉及佳兆业上市公司股权交易,郭英成仍是佳兆业的第一大股东。

年关当头,佳兆业债务逼身,陷入系统性违约恶性循环,相关政府部门拿出足够的诚意立促该交易成行。双方公告几乎一字未变,均约定,四项目“出售事项完成日期,除该等协议所披露者外,概无出现任何诉讼、仲裁、行政程序、法院命令、监管决定或法律规定。”同时称,“目标公司的任何股权及资产限制已获撤销;法院及仲裁争议已撤回。”

董事会放行、政府相关部门配合是促成该笔交易顺利进行的必要条件。在形式上,最终能否顺利成交还要取决于佳兆业特别股东大会。

孙宏斌显示了足够的诚意,而佳兆业似乎留有后手。如果交易未能成行,佳兆业仅需付10%违约金。举个例子,孙宏斌给了佳兆业100块钱,如果佳兆业宣布交易未能成行,仅需支付给孙宏斌10块钱违约金。而佳兆业方面同时约定了“赎回选择权”,即12个月后,有权力再买回上海四项目。

《我的滑板鞋》中,少年歌唱“我要完成我最喜欢的舞蹈,在这美丽的月光下在这美丽的街道上”。对于孙宏斌,这是一次善意收购。经历过融绿收购风波后,孙宏斌虽然喜欢佳兆业这双“滑板鞋”,但在心态上,抱之以“缘份”。

或许是这份缘份心态,孙宏斌对上海四项目的收购显得游刃有余。支付对价主要是收购项目的股东贷款,项目公司的股权价格非常低廉,其中一家项目公司的股权支付仅仅1元人民币。

以缘份的心态试婚,还包括对项目的选择上。佳兆业2014中报显示,上海地区物业包括上海尚品雅苑、上海香溢雅苑、上海佳兆业城市广场、上海浦东项目、上海珊湖湾雅园。上海四项目资产并没有包囊括了佳兆业上海区域全部物业。或者说,佳兆业有选择出售,或是孙宏斌有选择购买。也许这是他们在“试婚”,在项目层面展开收购,进而在佳兆业公司股权层面展开收购;或是孙宏斌仅在项目层面“挑肥捡肉”。必竟,能以现金形式交易,且手握重金的内地港股上市公司屈指可数。孙宏斌的随缘心态有这个底气和底牌。

摆在孙宏斌面前的,还有佳兆业在长三角地区的11个项目,环渤海地区的11个项目。如果完成了项目收购,佳兆业的股权收购也就失去意义。

一步两步一步两步
一步一步似爪牙
似魔鬼的步伐
摩擦摩擦
我给自己打着节拍
这是我生命中美好的时刻

接下来,这场2015新年地产界第一并购案将以何种方式进行,仍将充满想象。然而,2月1日,有地产新华社之称的自媒体《丁祖昱评楼市》发布消息:1月30日早上,佳兆业高管会议宣布,郭氏家族持有佳兆业约49%股权全部转让给融创中国。如果该则消息又将被证实,这将意味着孙宏斌与佳兆业的试婚正式变为迎取“新娘”佳兆业,孙宏斌将收获他在2015年的“滑板鞋”。

少年在《我的滑板鞋》中唱道:

摩擦摩擦
在这光滑的地上摩擦
月光下我看到自己的身影
有时很远有时很近
感到一种力量驱使我的脚步
我给自己打着节拍
这是我生命中美好的时刻
我要完成我最喜欢的舞蹈
在这美丽的月光下在这美丽的街道上
我告诉自己这是真的这不是梦

在此前的一场有关融创中国收购佳兆业的赌局中,笔者已经赌输。至此,笔者只能把整件事件看成是个励志故事。这是2015年地产界的神曲,一切都显得不可思议,但它就真的发生了!

悬崖边上的佳兆业

每天都在流血

3日7日,佳兆业财务部老张早早就到了办公室。他有点烦躁,习惯性点了支香烟。连日来公司和部门的闹心事情接二连三。

2014年的最后一天,董事会主席郭英成辞职。“谁又走了”成为部门同僚私下交谈的话题。人力资源部上报了最新离职名单,佳兆业各级管理人员包括副主席,行政总裁和财务总监离职,超过170名员工也离开佳兆业。财务部人手本来就紧张,却成为离职的主力。这更加剧了老张的工作压力。

助手小王端上一杯茶,放在老张面前,提醒他,“上午10点,集团开会,这是我准备的最新数据。”这一组组数据像一把把尖刀,把当下的佳兆业变成屠宰场:

11处地产项目被深圳市政府锁定销售或受限制;
全国各地商业银行已暂停发放针对几乎所有佳兆业地产项目的个人房屋贷款,严重影响公司的房屋销售能力;
22处物业项目被当地法院因诉前资产保全已被禁售或冻结;
80宗境内诉讼和仲裁案件,收到21份境内法院关于资产保全的民事裁定书,共涉及债务总金额约128亿人民币(21亿美元)
债权人(包括项目合作伙伴)要求公司实时偿还约280亿人民币(46亿美元)的债务;
截止2015年3月2日,公司银行账户共约3.7亿人民币(6,040万美元)被银行冻结,有待当前违约解除。

……

老张无奈地把厚厚一摞资料推到桌角。这些数字早已拉响警报,越来越响。越想越怕,他甚至都不愿再想下去。房地产公司最主要的输血管道就是卖房款。这个数字也呈现雪崩式下跌:
2014年11月:21.0亿人民币(3.4亿美元);
2014年12月:15.9亿人民币(2.6亿美元);
2015年1月:5.2亿人民币(8,402万美元);
2015年2月:1.4亿人民币(2,334万美元)

因为各种传言,佳兆业的销售越来越困难,公司几乎锅底见米。这种情况正在恶化:已经买房的准业主要求退房退定金,并且要求偿付利息;项目合作的小伙伴要求改变以往的结算方式,见钱才干活;项目融资的信托方要抽资……

最要命的是借债还钱的日子正在逼近。截至2014年底,佳兆业境有息负债总计约650亿人民币(106亿美元),比去年上半年新增了约352亿人民币(57亿美元)。年内要还的钱债务约298亿人民币(49亿美元)。对于此时的佳兆业来说,这是笔天文数字,如果没有意外,佳兆业根本无力偿还这笔巨款。

还有其它的补救措施吗?老张陷入沉思……

打捞佳兆业A计划

10点钟,佳兆业集团会议准时开始。

PPT早已准备好,小王走上前,开始了这次会议的主题“打捞佳兆业A计划”。共有5种方案:第一是资产出售,第二是新债务融资,第三是新股权融资,第四是寻找其他买家。

第一种方案肯定不可行。法务部门同事提出质疑:现有资产已被“冻结”;如果分拆出售或迫售很难获得满意的估值;出售资产也可能进一步引发违约。其实,老张明白,即便能卖,这点钱也是杯水车薪,难补佳兆业债务缺口大窟窿。

第二种方案呢?老张在座子上摆了摆手。佳兆业的信用评级持续下调,目前的信用等级很难获得融资方认可。而且,听说老债主要组团维权,专门聘请了律师,频频向媒体放风。

第三种新股东融资有没有可能?投资者关系部也投了反对票。股权融资要么向原有股东要钱,要么向新股东要钱。在原有股东中,郭氏家族已经同意出售全部股权并且并不愿意注入新资金;生命人寿对于融创成为新一任大股东表示支持,但不太可能在单独运营计划下注入新资金。新股东进入有没有可能?就现有资本结构, 新股东很难插足。

第四种方案,有没有其他买家进场?小王算了笔时间账,融创进入佳兆业,已经花了2个多月进行尽职审查和相关准备工作,而任何新买家需要至少同样的时间。佳兆业还能再有2个月的时间吗?有钱也不能任性,买家如果是非房企,有能力协助维持佳兆业业务稳定,是小概率事件。而且,这又将会触发和老债权人的矛盾。

这四种方案都是奔着重组成功这个目标去。但如果重组不成功,佳兆业直接面临清算。在座的高管似乎不相信佳兆业面临清算厄运,但随着小王的分析,他们开始坐立不安。

如果佳兆业面临清算,绝大部分境内债权人预计将受到损失(例如其受偿本金将低于票面价值)。离岸债权人的受偿率预计约9.8亿人民币(1.6亿美元),或2.4%。这组数据是独立第三方德勤出具的报告。

重组或清算,在座的高管们陷入沉思。这个会议开始沉闷……

(编注:本文场景摸拟,所涉及人和部门皆虚指,文章中数据皆来自上市公司财报,其逻辑推演亦来自上市公司公告。)

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