路林的“三三式”基金生意经

以价值增量为核心的三三式生意经，不仅能升级房地产基金产品，还能培育涵养金融基因，更能打造出一个房地产金融的生态系统。

开发商与基金一向以“美女选婿”的合作模式，在上海中城联盟投资管理股份有限公司（以下简称“中城投资”）这里却变了阵，成了“美女们”排队候选。这事从观感上很奇怪，但从数字上看，其实并不奇怪。

十年深耕，无论是人的效率、钱的效率还是时间的效率，中城投资都让投资人受益匪浅。审计数据显示，从最近三年财务数据看，中城投资保持了收入、利润总额、净利润的同步增长，盈利能力稳定在投资基金行业平均水平之上；自2006年起，中城投资每年全额分红，截至2011年底，初始投资人投资本金已经全部收回。最近五年，净资产回报率均在15%以上。

春华秋实，这个曾经具有明显互助性、票友性的同人基金，如今已经成长为国内历史最长久、业绩最稳健、名声越来越广的房地产基金管理机构。

相对于十年间一串串精彩的故事，中城投资总裁路林最想强调的却是一个最常识的判断：中城投资的收获缘于做价值增量。乍听上去，这很拙朴很简单，但十年下来，也很稳健很赚钱，还越来越受到投资人追捧。今年6月，金融市场闹“钱荒”，中城投资居然能通过私募市场定向增发13亿元人民币，远超预期5亿元。十年前，中城投资注册资本仅1亿元，今年注册资本金突破16亿元，核心资本达19亿元。要知道，2012年信托公司平均注册资本为14.63亿元，这就意味着中城投资已经超越国内信托公司的平均资本实力。

中城投资怎样滚出自己的“雪球”？路林并不认为“国之利器，不可示人”，随着他的娓娓道来，“三三式”基金生意经渐渐浮出水面（详见图一），中城投资持续升级的商业路径亦清晰可见。

三三式基金生意经的出炉伴随一个大的价值判断，即做“价值增值”。“价值增值”是常识，却也是核心商业天条。但很多公司只是把它作为广告词来用。路林认为，如果不能深入理解价值增值，中城投资也很难把这个常识坚持十年。具体而言，价值增值有三个纬度的内涵。

第一是战略。

何谓战略？战略就是要干什么，要有所为，有所不为。路林举例说，你选择要和章某某结婚，就意味着要放弃林某某、范某某、刘某某。这就是战略选择，你要认。房地产金融并不是并列词组“房地产+金融”，而是偏正词组“房地产的金融”，本质上姓“金”不姓“房”，就如同中国农业银行姓“金”不姓“农”一样，强调房地产基金管理机构的金融属性，就是基于价值增值的战略选择。

第二是商业模式，怎么干？

比如，我们使用百度搜索，搜索结束，与百度就没有什么事了。如果还想让用户留下来多待一会儿，这就需要百度搜索功能基础上再设计商业模式。

第三是以明星制基金经理人组成的核心团队。就是谁来干。

从行业发展特征看，投资行业是“高智”行业，优秀的人才团队尤为重要。价值增值背后最不可缺的部分，路林称之为“关键先生”，一位叫核心资本，即硬实力，一位叫核心团队，即软实力。从基金行业发展的规律看，软实力这位“关键先生”通常把握基金业生态主导权。

十年时间，路林把战略和商业模式结合起来，找到最符合市场需求、风险收益比合理的组合，通过核心团队，实现价值空间的最大化和最优化选择，衍生出“三三式”基金生意经。

何谓“三三式”生意经？中城投资副总裁孙树涛解释说，这是中城投资的看似独特实则回归行业常识的思维和行为框架。

首先，要像三明治一样看待和设计金融产品，它由接口投资人的基金产品、接口受资人的投资品和金融产品挂钩的基础资产构成，每层都有其清晰的边界和价值逻辑。

然后，作为私募投资管理机构，应该有一个完整建制的执行经理层，从精明强干到成熟老道，分别专事管理对口的分层产品，并融合为基金经理团队。

如此，顺应产业市场和金融市场发展阶段，专注于不同阶段的产品重点和价值来源，以有效的基金经理驱动和配置，提供给市场不同级别的基金产品。从最简单的单品种“西瓜”到搭配后的“果篮”，最后是高附加值的“果盘”。

【“单卖西瓜”时代的1.0产品】

2002年，在一次中城联盟投资专业委员会内部交流中，南都集团董事长周庆治提出成立一个专业投资管理公司、发起产业投资基金想法。这个想法得到了包括深圳万科、北京万通和河南建业在内的12家成员企业的积极响应，上海中城联盟投资管理有限公司诞生。2004年4月，路林应邀成为了这个企业的实际操盘者。

严格意义上说，早期的中城投资业务有同人票友性质，着眼于在中城联盟内部成员间建设互利共生的生态关系。彼时，“121号文件”还没有出台（该文件要求开发项目自有资金量达到35%），房地产企业的融资限制并不严格，中城联盟成员总体上并不缺钱，仅仅是在季节性或政策性窗口期“手紧”。路林回忆说，中城联盟投资基金的诞生可以说是现实和理想结合的产物。现实的一面是，成员企业面对市场波动或项目销售时机选择不当，短期内资金紧张，甚至会财务危机；理想的一面是，中城联盟投资基金的成立为联盟成员企业搭建起一个调控蓄洪的蓄水池、资金池。

路林将那个时期的业务称之为1.0产品。根据路林的解释，这个1.0产品的特征就是联合几个合格投资人通过基金的组织形式，为单个项目提供一种补充融资，属于专项基金。这种融资手段相对于开发贷等融资渠道是短期性、补充性的，从某种意义上来说，它只是基金的一种原始形态。它偏重项目融资这个概念，而非强调产品的金融属性。

因此，中城投资1.0产品具有“三三式”基金的第一阶段特征：项目经理对接单个项目，基金产品对应的标的都是基础资产，融资性质是债权，而且是短期贷款。

一年之后，“121号文件”出台，中城投资的价值也随之而起。2004年，中城投资开始通过联合投资的形式开展私募业务，联合多个投资人合伙投资一个项目，中城投资也开始进行投后管理和顾问服务。

毋庸讳言，中城投资的诞生恰逢其时，依托中城联盟，其在资金、项目渠道等方面有先天的竞争优势，本质是做圈子交易。如果把中城联盟比作是一个村子，联盟成员一次不讲信用，并非全村人都承担损失，而是全村都不信你了。这种潜在的连坐信用担保，保证了中城投资在起步阶段稳扎稳打，把投资的基本功做细做实。

回首十年，路林坦言，当时成立这个公司也是摸着石头过河，刚开始的时候主要是作为卖方投资、满足成员企业融资需求，所扮演的角色只是项目投资的管理人。后来随着业务发展，慢慢发展出买方募集业务，即帮助那些手中有闲置富余资金的成员单位通过创设、发起基金进行投资，这才逐渐开始有了私募基金的雏形。

路林认为，作为一个初级产品，1.0产品有其合理性，为中国房地产企业和项目开发做出了贡献，但是，1.0产品没有充分体现出它的金融产品属性，发展潜力不大。

1.0版本中，中城投资只关注到单体项目和个体开发商的需求，做的是小学数学题，只算自己那本账，可能就是一亩三分地。如果看到的是中城联盟整个生态圈群体，就是一本大账，就会看到整个生态系统中效率不高的地方，就能赚到别人看不到的钱。

多年的一线实战丰富了路林的视野，他开始在商业生态圈这个更高层面思考中城联盟的将来，并从商业模式着手，寻找商业生态圈中交易价值更大的环节。

【“果篮”时代的2.0产品】

从2010年开始，中央政府不断加强对房地产市场的宏观调控，房地产企业资金压力越来越大。这是房地产基金行业大发展的契机，越来越多的社会资本借道房地产私募基金进入了这个市场。

路林发现，市场上的房地产私募基金，绝大多数是中城投资1.0版本的产品，与一个项目投融资模式几乎没有太大的区别，无非是由第三方的基金管理人取代了项目公司财务负责人的角色而已。如果仅是这样，那么“房地产金融”中的金融属性又体现在哪里呢？

2010年是人民币房地产基金元年，也是房地产私募基金发展一个岔路口。往左走，抢占市场份额，做大规模，把充当房地产公司财务负责人的戏分做足，当然收获也可能很好；往右走，做价值增量，还原房地产私募基金本质。一家公司能够做大做好，不仅取决于努力程度，还在于能够在关键时刻处于关键位置，这源于正确的战略判断。

路林说，卡位真的很重要。但如果从价值和常识来判断，也未必那么难做决策。以股票基金为例，如果基金经理将手中的全部资金投向一只股票，市场肯定不能认可。一个最初级的投资人也懂得不能把鸡蛋放在同一个篮子里。同样道理，在房地产基金1.0阶段，不管是公司型基金还是有限合伙型基金，或是房地产信托计划，或是资产管理计划，房地产私募基金经理大都只针对单个项目投资，这种做法不仅违背了最基本的投资法则，更无法合理分散投资风险。

从长远看，1.0产品对金融产品的设计和合格投资人的发展培养非常有害。事实上，1.0产品容易让投资人把房地产私募基金误解成民间高息借贷，更无法让投资人理解“投资风险自负”，不利于管理机构与投资人之间建立信托关系。中城联盟副总裁孙树涛进一步阐述价值增量的内涵，相对成熟的基金产品一定是通过对不同项目以及各种交易条件的组合设计，来分散单个项目风险，提高综合收益率，满足和实现合格投资人需求。这个产品的投资策略，是基金经理根据基金产品端的投资人和投资产品端的被投资方的有效需求，通过对潜在投资标的调研储备，同时依据对市场面、政策面、技术面等一系列指标的科学计算来进行组合配置的，所以它的风险和收益是匹配的，是基金管理人对资本的一种主动管理。投资人选择基金的关键是基于对管理人的信任和托付，基于对风险收益匹配的理解和认同。眼下的诸多1.0产品，单一项目、单向看多，带有非常强烈的非黑即白的博弈性质。

对于市场上1.0产品大行其道的后果，路林看得非常清楚，如果不升级换代，一部分产品将会出现大面积兑付风险，对房地产私募基金行业带来致命打击；同时，房地产私募基金公司将会被动沦为类开发企业，或者是基金管理公司萎缩成为房地产企业的投资部。

路林一直坚持常识判断和价值选择，彼时并没有利用中城联盟这个平台去寻找更多的项目开拓更多的1.0市场。在做出战略判断后，坚持把“单卖西瓜” 升级成“卖果篮”，这也是中城投资的2.0产品。

在具体的商业模式上，路林和他的团队从现有产业链的价值链或活动链入手，着眼于整个房地产行业的商业生态，将各个环节进行纵向或横向的切割重组，操作更细致，更微观。通过分解投入、横向或纵向分切、分割产出，中城投资一步步做强价值增量。

切割、重组的成功评价标准有三个：交易价值、交易成本和交易风险。交易价值得到提升：规模做大，需求做大；交易成本减少：模块标准化，后台统一化；三是交易风险降低：风险切割，风险转移。

据路林介绍，2.0产品的生产过程是，基金管理人对多个项目进行调查和研究，找出其共性，再根据投资人对于风险和收益要求，去重新配置风险和收益。2.0产品的优势是效率更高，它将不同项目和不同期限项目组合在一起，降低单个项目带来的不确定性，享受组合收益；同时实现了资金投资的无缝对接。路林强调，今年6月份的增资扩股，根本目的是希望增强资本实力，更好实现2.0产品的快速增长。

目前，在向更高等级的合格投资人提供的产品中，2.0产品已成为主力。

2.0产品无疑具有更高的时间效率和财富效率，按道理讲，市场上的房地产私募基金应该更积极主动转型才对。事实上，中城投资的2.0产品有很高的门槛。首先是优质的项目池要充足，规划的市场化运作是前提。中城投资背靠中城联盟这棵大树乘凉，其先天优势是同行难以模仿和复制的。中城投资从成立的第一天开始，就坚持按照上市公司的标准规划运作，市场化的基因烙印深入其骨髓。这两点为中城投资的明星基金经理的研发、设计和实施该类产品提供了必要条件。

其次是信用文化。中城联盟内部有潜在的“信用连坐”文化，违约一次，联盟成员很难抬头。路林常挂在嘴边上的话是，“亲戚越走越亲，圈子越走越大，规则越走越明”。如果信用可以量化，十年时间里，中城投资签订了上千份各类合同，均顺利履约。目前，中城投资已被工商银行、招商银行、民生银行等多家商业银行、信托公司和资产管理公司列入“合格管理人”名单。

对于2.0产品的运作策略，路林使用美国投资大师巴菲特“滚雪球”的办法。一把雪，在雪地上滚几下就会迅速膨胀成一个大雪球，只要你有足够的力气和兴趣，这个雪球会滚成足够惊人的体积。滚雪球效应需要找到很湿的雪和很长的坡。对于中城投资来说，很湿的雪，就是从亲缘、血缘和地缘中，追寻和服务合格投资人；很长的坡，则是“大数法则、平衡法则、健康法则”的投资策略。

【“果盘”时代的3.0产品】

再牛的模式，都有天花板。路林说，碰到天花板并不是坏事，而是新的机会。2.0产品的天花板在盘活不动产方面作用有限。真正的房地产基金业务是投资金融，不能满足于做果篮，还要做果盘，做买方业务，优秀的基金经理不再是2.0产品时代资产管理经理，更不是1.0产品时代项目经理，而是3.0产品时代的组合经理。

不经意间，沿着价值增量逻辑，路林的价值主张从商业生态圈视角转向了“共生体视角”，通过细化环节，再次纵向和横向的切割重组，试图再次重建新的利益相关体。据了解，路林和他的团队已经开始规划3.0版本产品。

3.0版本产品长什么样子？不得而知。但从其谈话中可以窥见其雏形。路林说，“比如黑石做房地产基金，100亿资产包是一个资产一个资产逐步买来的，也有一个包一个包买来的同品类资产，再把它们组合成一个或数个品类资产包，然后将资产包产生的现金流分割、组合后，转变成证券份额卖给市场。那就是REITs，这才是真正的高水准的房地产基金。”

可以推测，在路林的设想中，一个优秀的房地产私募投资管理机构最终要实现的成熟产品是以资产证券化产品为投资标的，例如海外成熟市场上REITs、CMBS和RMBS.那么，上述产品是否符合路林一贯的“价值增量”原则和他的三个纬度考核标准呢？仅以CMBS（商业地产抵押担保证券）为例分析。

公募市场CMBS与其他融资方式相比，CMBS是典型的资产融资，其优势在于发行价格低、流动性强、基础资产独立、对原始权益人无追索权等，释放商业地产价值的同时保持资产未来增长潜力。对原始权益人而言，CMBS为原始权益人提供更有效、成本更低的融资来源，使原始权益人的融资来源更加多元化，同时可将相对不流动的商业资产产生的现金流变成流动的、可交易的金融资产，补充其资金来源，用于收购新的同品类资产开展经营活动。此外，原始权益人还可以将资产从资产负债表中剥离出去，降低负债率，优化资产负债结构。

由此可见，路林心中的3.0时代产品的“果盘”就是REITs、CMBS和RMBS。路林的“果盘”在国内有迹可寻。2006年，万达集团在知名银行澳洲麦格理的帮助下，成功地以CMBS方式融资近10亿元人民币，开创了国内CMBS成功发行的先例。但“果盘”在境内落地仍有现实阻力，比如万达式开发商太少，专业的品牌资产管理公司匮乏。如果没有通过经营资产形成的稳定现金流，就不可能形成品类资产包，资产证券化也无从谈起。

但是，“果盘”的雏形正在形成，而且越来越大。比如商业银行沉淀的大量个人房地产按揭贷款，品牌开发商手中累积的动辄数百万平方米的社区商业地产，这些皆是“拼果盘”的好料。

路林说，基金公司的存在价值是让商业生态圈长期健康可持续发展，一定要抵制诱惑，坚持价值增量，有所为有所不为。做到这一点，同样需要大胸襟和大心脏。

责任编辑：