2014人民币房地产基金年度研究报告（上）

作者信息

曹龙 诺承投资 董事总经理

曹龙先生拥有五年外资投资集团和三年VC/PE行业研究及资产配置工作经验。在诺承投资负责资产配置全流程研究咨询，并主持和参与大多数投资顾问服务项目，包括向机构投资人提供基金尽调、资产配置服务、投后管理、风险管理等咨询和投资顾问服务，还包括对基金和项目的金融产品审查和设计，并全面主导诺承投资的研究报告体系。在加入诺承投资之前，曹龙任职于某外资投资集团，参与了大量独立或联合投资和咨询项目，包括吉林银行战略投资人引入和战略咨询、中信集团REITs咨询项目、凤凰医疗集团投资项目，以及参与多个创业公司的组建和初期运营。曹龙毕业于清华大学，主修法学专业，获法学学士学位。曹龙先生现同时担任清华校友投资协会副秘书长。

戴必晶 诺承投资 分析师

戴必晶曾在诺承投资负责国内Top 200 PE基金数据库和房地产基金数据库研究，对国内的PE基金和房地产基金具有深入的理解。戴必晶负责房地产基金数据库的日常维护和数据更新，同时亦广泛参与房地产基金相关的研究咨询和房地产基金投资顾问项目。戴必晶是本报告的主要研究统计人和执笔人。戴必晶毕业于清华大学，并获得美国克拉克大学金融学硕士学位。戴必晶女士已通过CFA（注册金融分析师）三级考试。

王东亮 诺承投资 管理合伙人

王东亮，诺承投资创始及管理合伙人，拥有超过10年另类投资行业专业经验，尤其在机构投资人与家族客户资产配置顾问及与财富管理领域具备深厚研究积累及丰富实践经验。王东亮长期为国内大型机构投资人包括全国社保基金、多家保险公司，大型企业，及家族客户提供私募股权基金、房地产基金与不动产等领域的财富管理与投资顾问服务，涵盖资产配置战略建议、投资组合设计、项目尽职调查、投资交易结构设计与条款谈判，PE基金二级份额交易等领域，在过去三年完成了涉及数十亿金额投资顾问业务。王东亮曾任ChinaVenture 投中集团业务总监，与国内外主流机构投资人及主流私募股权基金建立了广泛的行业关系。王东亮的职业生涯开始于某知名律师事务所，曾以执业律师的身份参与多个知名股权投资基金的项目投资及基金组建工作。王东亮毕业于北京大学法学院，获国际经济法专业法学硕士学位。王东亮于2013年获得美国特许另类投资分析师（CAIA）资格并被邀请加入CAIA中国俱乐部担任执行委员会委员，是国内首批对另类投资有综合认识与实践经验之人士。

傅硕 万房投资 合伙人

傅硕，万房投资创始人，在地产金融行业有十二年经验，曾经为国内大型机构投资人包括全国社保基金、多家保险公司，大型企业，及家族客户提供私募股权基金、房地产基金与不动产等领域的财富管理与投资顾问服务，涵盖资产配置战略建议、投资组合设计、项目尽职调查、投资交易结构设计与条款谈判，PE基金二级份额交易等领域。傅硕的职业生涯开始于某知名开发商，曾在房地产行业、资本市场服务多年。傅硕毕业于山东大学考古系。

1.1 房地产开发投资趋势

根据国家统计局公布的数据，自2014年1月份开始，全国房地产开发投资增速明显降低，截止2014年底，已连续下降12个月，从2013年底的峰值19.8%降到2014全年的10.5%。此前的2013下半年，此增速一直在19%附近徘徊，直到2014年以来，呈现出明显下挫。

2014年，商品房销售面积120649万平方米，比上年下降7.6%，降幅比1-11月份收窄0.6个百分点，2013年为增长17.3%。其中，住宅销售面积下降9.1%，办公楼销售面积下降13.4%，商业营业用房销售面积增长7.2%。商品房销售额76292亿元，下降6.3%，降幅比1-11月份收窄1.5个百分点，2013年为增长26.3%。其中，住宅销售额下降7.8%，办公楼销售额下降21.4%，商业营业用房销售额增长7.6%。

2014年末，商品房待售面积62169万平方米，比11月末增加2374万平方米，比2013年末增加12874万平方米。其中，住宅待售面积比11月末增加1352万平方米，办公楼待售面积增加202万平方米，商业营业用房待售面积增加361万平方米房地产销售存量明显增加。

1.2 房地产开发融资结构趋势

房地产开发企业资金运用总规模历年以来呈增长趋势，房地产开发行业的融资市场是金融市场中增速最快的细分领域之一，同时也是利润最为丰厚的市场领域。

根据国家统计局的年度房地产融资结构数据，国内贷款在房地产开发企业资金来源中所占比例进一步压缩，外资和外商直接投资的绝对值和百分比也有一定降低，房地产开发商从传统贷款和外资渠道获得资金的能力降低，通道缩窄。相应地，房地产开发企业更多资金来源于自筹资金和其他来源，在大资管平台建立之后的各种资金通道，如房地产信托、券商资管、保险资管和基金子公司等在房地产融资来源中占到更大的比重。

2014年，房地产开发企业到位资金121991亿元，比上年下降0.1%，1-11月份为增长0.6%，2013年为增长26.5%。其中，国内贷款21243亿元，增长8.0%；利用外资639亿元，增长19.7%；自筹资金50420亿元，增长6.3%；其他资金49690亿元，下降8.8%。在其他资金中，定金及预收款30238亿元，下降12.4%；个人按揭贷款13665亿元，下降2.6%。

1.3 70个大中城市住宅销售价格变动趋势

价格变动趋势

根据国家统计局每月发布的70个大中城市住宅销售价格变动情况不难看出，2014年以来，无论是新房还是二手房，价格环比上升的城市数量急剧减少，从8月开始，几乎没有价格环比上升的城市。同比价格变化趋势在2014年第三季度发生大逆转，由大部分城市住宅价格同比上涨急剧转变为大部分城市住宅价格同比下跌。

价格变动幅度

新房住宅价格上涨的城市，其最大涨幅越来越小。与此同时，住宅价格下跌的城市，其最大跌幅越来越大。二手房市场也体现出相似规律。

1.4 政府相继出台三轮救市政策

取消限购——自今年6月下旬呼和浩特率先取消楼市限购以来，全国各地城市相继取消限购，目前仍在执行限购的仅剩北京、上海、广州、深圳四个一线城市和三亚。与四个一线城市相比，三亚本身限购范围较窄，政策尚不明晰。所以目前楼市限购的主力事实上只剩下一线城市。

贷款新政——央行、银监会9月30日公布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，规定二套房购买家庭只要还清首套贷款，再次贷款也将按首套房认定，即“认贷不认房”。

公积金使用改革——继限购松绑和贷款新政之后，住房城乡建设部、财政部、人民银行于10月9日联合印发《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，对住房公积金个人住房贷款业务有关问题进行了进一步明确，不仅要求实现住房公积金缴存异地互认，还取消了公积金贷款多项收费。

1.5 总结

2014年房地产市场整体下行明显，大量中小型房地产开发企业投资大幅放缓，同时新房和二手房成交量价齐跌，并呈现持续态势。在当前低迷状况下，虽然政府相继采取了取消限购、贷款新政和公积金使用改革等措施救市，但市场多呈观望态势，救市措施实际效用有待观察。可以预见，在较长一段时间内，房地产市场将进入调整期，出现大规模上涨行情的可能性不大，相反近年来积攒的市场泡沫将继续破裂，市场趋于小幅振动甚至下行，楼市由“黄金时代”步入“白银时代”。

根据统计，截至2014年底，中国人民币房地产基金市场拥有167家专业的基金管理机构，507支房地产私募基金，总管理资金规模超过4500亿元人民币。

2014年全年共新增69支房地产基金，披露的募集总规模974.07亿元人民币，较之2013年有较大下滑。

在管理机构格局中，2014年房地产开发商关联GP大量减少，地产基金作为融资通道的市场价值已然减少。独立品牌GP和金融机构关联GP实力在逐渐增强，显示出了地产基金的市场化和金融属性增强。在管理资金量层面，金融机构GP具有较强的资金通道和融资能力，是2014年增长最为迅速的类型。在大资管背景下，还是有部分的项目通过资管通道嵌套地产基金的形式成立，也显示出了市场中金融产品设计的理念越来越受到重视。

2014年专注于住宅地产的地产基金持续减少，而综合体、商业地产和其他类型诸如物流地产、工业园等都有所发展。住宅房地产市场进入震荡阶段，投资风险大大增加，导致了之前两年国内房地产基金市场以住宅地产为主的格局开始发生变化，地产基金开始寻找新的策略点，包括发掘商业和特殊主题地产的价值洼地。

2014年，地产基金股权投资的比例有明显上升，管理人已很难通过债权方式进入和控制项目的底层风险，而更多采取与开发商同股同权，共担风险和收益的方式提供融资。地产基金管理人的主动投资和管理能力在市场下行阶段得到了更大的增强。夹层类投资兴起是2014年的另一个典型特征。国内的各类夹层基金广泛地参与房地产项目当中，并由此开辟了人民币夹层基金的投资阶段，值得长期关注。

从投资策略角度出发，最为显著的特征是2014年增值型和核心型地产基金占比有明显提高，从2013年的约13%增加到当前的超过20%。其中中信启航和中信苏宁两个类REITs产品，以及高和和歌斐等写字楼收购基金对市场具有实质性影响。而另一方面，机会型地产基金的募集和管理规模大幅度下降，也体现出了过去三年所惯用的地产基金通道已被资管产品通道代替。中国的地产基金管理人需要定位新的投资策略和接受更为激烈的市场竞争。

在退出回报方面，2014年房地产基金业绩分布曲线整体向左平移，近40%的基金退出收益在10%-15%区间，另有约20%的基金退出收益在15%-20%区间。退出收益小于10%和超过30%的基金均不超过总数的10%。

2014年，地产基金行业处于剧烈的转型期当中。受住宅房地产市场下行的影响，机会型地产基金的市场表现不佳，活跃程度大大减小，但同股同权式投资策略价值得到体现；商业办公地产基金有所发展，并与机构投资人开展广泛的合作模式探讨；科技园地产、物流地产等投资策略在全国范围内得到推广，专业化的投资机构也在此过程中出现；本土化REITs出现，并得到广泛的关注，在实现了模式突破后有望实现更大规模的复制和扩张；美元地产基金再度活跃，较之早期的机会型策略，目前选择了更为规模化的模式，以及与成熟交易对家进行合作；机构投资人积极地探索海外不动产投资，在此过程中，地产基金管理人也试图一起出海，开拓全球市场。

地产金融进入一个多通道竞争的新时代。除房地产信托外，2014年各类资管平台的增量举世瞩目。从各资产管理平台的总体资产量和投向房地产行业的资金规模综合比较，信托、基金子公司、券商资管是当前最主要的地产金融资管平台，房地产基金规模相比则呈缩减趋势，在整体房地产金融市场中占比约为13%。截止到2014年底，中国房地产信托存量规模为1.39万亿元，在全部资金信托中的比重为10.96%；保险资管规模翻倍，截至2014年一季度末，保险机构投资不动产规模754.87亿元。至2014年底，保险资金发起基础设施投资计划1.1万亿元； 2014年底，券商资管管理资产规模已达7.95万亿元； 2014年底，基金管理公司及其子公司专户业务规模5.88万亿元。（注：券商资管和基金子公司的通道业务类型与信托业务相似，约有10%的资金进入房地产行业。）

宏观市场表现

2014年房地产市场整体下行，大量中小型房地产开发企业业绩不佳，资金吃紧，拿地更趋理性谨慎。具体体现为新房成交量减少，二手房成交价格走低。在当前低迷状况下，政府在某些二三线城市采取了取消限购等宏观政策，可以预见，下半年的房地产市场将进入长期调整期，近年来积攒的市场泡沫将继续破裂，市场趋于小幅振动甚至下行，出现大规模上涨行情的可能性较小。

房地产企业融资渠道

2013年至今，房地产企业的融资渠道选择更多，在市场化大局下，融资成本也相应降低。房地产信托、债券和银行贷款始终在融资渠道中占据了主要位置，规模则没有显著增长。同时，在大资管平台的背景下，券商资管、基金子公司、四大资产管理公司、保险资管等在近一年内增长迅速，成为了市场主流，未来也是重要的增长点。

房地产基金募集

根据诺承投资的数据统计，2014全年新增基金69支，披露的募集规模为974.07多亿元，管理资产量较前一年有较大下降。基于长期调控的中央政策、不确定的宏观市场预期，以及多元化的融资渠道，使得房地产开发企业现在更为谨慎，在融资时有了更多成本更低的替代品，房地产基金不再是最佳选择。房地产基金的一轮黄金期已经成为过去，可以预见在未来一到两年内基金的募集情况将保持理性。
通过以上数据和分析可知，地产金融领域的融资手段和融资渠道已经充分多元化。根据地产项目的实际情况，可以选择和设计的金融产品形式日益丰富，地产金融的范围已经不仅仅局限于地产基金，或者是地产信托的狭窄空间。

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