融创绿城并购未了局
煽情的序幕落下，这场中国房地产最大并购大戏才真正开始上演，终局如何，无人可知
小赌怡情。
2013年5月，绿城发行人民币优先票据2.5亿元，并与国际大行订立交叉货币掉期合同（货币掉期又称“货币互换”，是一项常用的债务保值工具，主要是用来控制中长期汇率风险。货币掉期在于通过对赌汇率走势，规避未来汇率变动风险）。宋卫平小赌一把，在国际资本市场上的对冲风险套利浮盈人民币0.5亿元（见表1）。
《中国企业家》主笔黄秋丽在一篇文章中写道，宋卫平年轻时看过山本五十六的传记，里面记录了山本五十六将一个赌场赌垮的故事。宋深以为然，他相信自己也有这样的能力。但上个世纪初的赌场与今天不可同日而语，当然，他从来没有成功赌垮过一家赌场，现在已经放弃了这个目标。
人生的每一个决定就是赌博，只是输赢大小不同而已。企业家的决策更是如此。
一年之后，宋卫平筹划的一场惊天赌局在杭州揭幕——融创并购绿城，每股12港元，总代价62.98亿港元，绿城出让股份24.313%，融创和九龙仓并列绿城第一大股东，一致行动人宋卫平和寿柏年位列第二大股东，宋卫平配偶夏一波股份清仓。
孙宏斌入主绿城，宋卫平退而不离场。这是两家销售规模均过500亿元的港股上市公司之间的大并购，这种量级在中国的企业并购史上从未发生。这场2014年最豪华的并购交易正在缓缓落下帷幕，但远远没有结束，未了看点包括：
看点一：宋卫平判断，中国房地产市场将发生逆转，房地产市场已是红海最后一公里。孙宏斌认为，危就是机，房地产市场好不到哪儿去，也差不到哪儿去，房地产仍然是当下中国掘金的不二选择；
看点二：宋卫平告别了他认为的红海，选择了蓝海，组建新公司蓝城，押宝下一轮产业大市场将在养老、农业身上爆发；
看点三：宋卫平退而不离场，仍心系绿城，他赌孙宏斌能再造绿城，在这场绿城存货危机中，孙宏斌可以再创神奇，带领绿城走出困局；
看点四：孙宏斌在赌自己，把自己当注下押，他的能量到底有多大，能把两家销售额超过500亿元的港股地产公司带到什么高度。
看点五：并购成功案例鲜见，宋孙合作会一帆风顺吗？变局是否再现？同为第一大股东的九龙仓会不会在关键时候出奇招？
多变之秋，善变之人，未了赌局。这场并购吸引了业内外前所未有的关注和揣测。在宋孙看来，这并非是一场零和博弈，而是双方期望共赢的加分赌局，输赢的关键在于房地产调控政策底线和两位中国房地产大豪客手里的牌和赌技。
卖在“一把好牌”时
2013年是绿城的丰收之年。截至2013年12月31日，绿城尚未在收益表确认的销售收入约为人民币809亿元（按权益计约为人民币401亿元），这些收益大部分将在未来两年逐步确认入账。有23家投资银行为绿城发出研究报告，其中20份评级为买入，3份评级为中性。穆迪将绿城的评级从原有的Caa1逐步上调至 B1；标普将绿城的评级从 CCC+上调至BB–。
宋卫平很诗意地说，这一年，我想是艰辛，还有努力，这份努力，因为艰辛，加倍凸显。
宋卫平变了，不再在一级土地市场挥金如土，争抢地王，相反，项目开发以合作为主。绿城全年新购 11个土地项目，新增项目总建筑面积约为 336万平方米，归属于绿城约为135万平方米。新增项目的总土地款约为人民币 243亿元，其中大部分由合作伙伴支付，绿城仅需支付的约为人民币72亿元(见表2)。
似乎一切都在朝良性轨道发展。在外界看来，宋卫平好不容易抓了一副好牌，接下来一定会大干快上。
有好牌，就能组局。宋卫平的心中是另外一盘棋。我们从绿城2013年报中可以窥见一隅。宋卫平在年报中长叹一声，“蚍蜉之力，无以动摇全局。”在2013年报中，无论是宋卫平还是管理层，通篇都是一个声音，“卖房子”。到底要卖多少房子？2014年，绿城预计竣工房源总建筑面积598万平方米。其中可销售面积为401万平方米，归属于绿城的可售面积为 218万平方米。上述数字不包括往年积压的房源。
2014年绿城要卖多少房子？有业内人士估算货值将在千亿左右。有货卖，在别人看来可能是好事情，比如孙宏斌。但宋卫平却忧心重重。问题发生在哪里？一是老大难项目一直销售不畅。一个佐证是，融创以销售见长，在接手绿城上海项目后发力虽猛，以价换量，毛利率表现惨淡，仅为7%。宋卫平甚至在公司内部发出“难点项目攻坚战”的全员动员令。高库存在年景好的时候，就是金山银山；年景不好，则是定时炸弹。
二是管控力弱。不管愿不愿意，宋卫平最终还是选择了高周转这条路。他对高周转要求是050912，即拿地后5个月内开工，9个月内开盘，12个月内收回土地款。一个可供对比的万科高周转模式是5986，即拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成，产品必须六成是住宅。绿城和万科销售功力的差距显而易见，落后几乎大半个身位。最后一公里的销售环节打通不了，始终成为绿城的致命短板。销售不畅的直接后果是资金链紧张，绿城常陷危机风暴也在意料之中。宋卫平在内部讲话中说，只有保持项目开发的短平快节奏，才能彻底弥补我们的管理短板。为了弥补短板，宋卫平祭出20年前地产行业就普遍使用的“末位淘汰制”，对连续3个月不能完成销售指标的经纪人，严格执行末位淘汰。事实上，宋卫平对自己着有清醒的认识，“孙宏斌是把员工的潜能逼出来，我是引导出来。”
前几年的地雷阵，绿城都趟过来了。但当下的一组组调研数据却让宋卫平深感寒意。他说，绿城60%左右的客户是企业主。现在企业主普遍不景气，他们的购买力在最近一两年里面已经下降了起码2/3，本来有10个企业主会过来买绿城的房子，现在大概只有3个人，购买力大大缩水。这样的情况如果不改变，中国房地产行业的前景是灰暗的。这个灰暗可能是一年、两年，最可怕的的情况是三年、五年。
宋卫平抱怨说，那些超强度的工作量，那些心血和理念并没有让绿城在行业惨淡和市场下行中得以幸免。这些年，只看到越来越多的绑缚，未能有喘息之机。
上述可能是股权转让的主要原因。
接班人问题也始终困扰宋卫平。宋卫平没有亲生子嗣。坊间传言，宋卫平早年曾担心自己没有能力培养好孩子，一直坚持不要。多年以后，事业做大，曾有过生孩子的计划。而寿柏年的孩子又不愿意接班。在绿城内部，培养接班人计划虽已实施多年，但效果并不佳。
宋卫平面临的是公司2013年业绩好转这副好牌，还有2014年市场变差这副坏牌。好牌压倒坏牌，还是坏牌压倒好牌？看来宋卫平很不乐观，于是绿城的走向渐次明朗，转让绿城股权的时机选择亦见成熟。
最终让宋卫平下决心转让股权的，还是来自寿柏年夫人的电话。寿夫人在电话中告诉宋卫平，老寿的身体实在坚持不了了。宋卫平在公开信中说，“股权转让的决定，首先来自于退休的需要。不是我，是我的兄长、同学寿柏年。他今年已过花甲。绿城二十年，他担任重要角色，让绿城上市，扶公司过调控关，在资金线上呕心沥血。那是真正的呕心沥血，去年路演回来，他胃出血，1500CC……不下火线，他就要继续面对超强度的工作量。”
寿夫人这个关键电话时间应该是在春节前后。一个佐证是，2014年2月，绿城突然提前偿还九龙仓的可转换债券。卸掉枷锁后，股权转让谈判腾挪的空间大大增加。
牌局瞬息万变。
2014年4月8日，宋卫平和寿柏年聊天的话题转移到了孙宏斌身上，他们决定把股权卖给孙宏斌。融创的重点发展区域和客户群都和绿城高度重叠，互补性强，合则赢，分则伤。卖给任何人，对融创下一步的扩张发展都将形成致命威胁，而且，两年前，融创和绿城的上海合营公司仍在一线拼杀。他们均属意孙宏斌。如果绿城的股权易主他人，孙宏斌必将陷入进退两难的境地。这对孙宏斌也不公平。
善下围棋的宋卫平看清楚了这一点，他没有让孙宏斌为难。
4天后，杭州，酒桌上，宋卫平很轻松地说，我和老寿准备把公司卖给你，你明天早上去找老寿谈吧。很显然，孙宏斌无法拒绝宋卫平扔过来的橄榄枝，孙宏斌也没有退路。
一把好牌，心中有牵挂的宋卫平不想再打了，他押宝孙宏斌。
直男孙宏斌攻势不减
2014年是融创第二个十年的起始之年。看着2013年的业绩数据，孙宏斌一定心花怒放。锦衣夜行非孙的风格，于是他做了一个决定，要召集全国的主流媒体开新闻发布会。这个新闻发布会规模庞大，被业界称为“地产两会”，孙宏斌的进取之心不言自明。
2013年，融创实现合约销售金额人民币547亿元。坊间推测，2013年融创的实际销售额超过700亿。2014年，融创将推出15个新项目入市，在售主要项目超过51个，这些项目大都位于一二线核心城市和核心区域。孙宏斌说，充足的高质量货源是实现全年销售目标的有力保障。孙宏斌的进取之心又一次彰显。
进取是形势所逼。大者恒强的效应越来越明显，信贷资金不断向优质项目集中，大公司不缺钱，小公司没人理。2013年，融创排名全国房地产行业11位，规模优势同步彰显，融创完成了第一笔境外银团贷款融资，和诸多银行建立总对总的合作关系。强强联手效应也越来越明显，孙宏斌的合作伙伴除了绿城中国、葛洲坝开发、方兴地产，2013年还新增了世茂房产、天津房开、北京住总、杭州城建、吉利集团和四川蓝光等新伙伴。
作为商人，嗅觉很重要。孙宏斌感觉到了越来越多的同行会在2014年难受，在他看来，别人难受，就是他的商机。在同样有压力的情况下，孙宏斌有的是更多的办法。至少孙自己这样认为。
融创2014年报首次披露了孙氏现金流管控术。孙宏斌称，融创在2013年就已经编制了2014年全年的现金流安排计划。上述计划有四大前置条件，一是预售款必须保证比2013年大幅增长；二是建筑付款与收到的相关预售款项高度匹配；三是可得项目贷款融资不低于2013年；四是债务没有违反条约。
如果上述表述过于官方的话，那么寿柏年的一次讲话则是对孙氏现金流管控术的最好解读。寿柏年说，孙宏斌有超强的生存能力。超强的生存能力就是四大前置条件的核心：孙宏斌可以用各种手段跟政府、合作方讲条件，延期付款，同时想尽一切办法把房子尽可能卖出去，以保证企业资金链的健康。
假如现金流紧张，又将会怎么办？孙宏斌拿出四招办法，一是调整和进一步放缓施工进度；二是将公司资源集中向销售部门倾斜；三是开源节流，开源是指将发行优先票据，节流是指成本控制；四是促销，即制定更加灵活的价格，促进销售。孙宏斌最核心的秘密是“现金及现金等价物的腾挪能力”。这一核心秘密被一笔带过，未能窥视全貌。
上述2014年现金流安排计划中的第二条前置条件，孙宏斌给出了现金流测算案例。至2013年底的长期借贷中的人民币44.59亿元，将在相关项目建筑面积销售累计30%至80%时偿还。到2014年底，仅仅有16.16亿元需要偿还。换句话说，时间就是现金流，孙宏斌将时间和现金流错配，空出一年的腾挪时间来换取企业安全。
孙宏斌在2014年初的内部高层会议上，提醒管理层，特别注意收购并购的机会，会有更多更好的机会涌现。可能他做梦也没有想到，宋卫平会将绿城这份大礼送上。礼单上清楚写着：截至2013年12月31日，绿城共有104个土地储备项目（包括在建及待建），总建筑面积达 3889万平方米（不包括绿城10%及以下权益的项目），归属于绿城的权益建筑面积为 2150万平方米，总可售面积为2513万平方米，权益可售面积为1361万平方米。楼面地价平均成本为每平方米人民币 2799元，现有总土地储备可以支持绿城未来3年发展。
孙宏斌再也不用为找地发愁了。现在，孙宏斌反倒担心自己的胃有没有这个消化能力。他决不会放弃这个机会，他押宝自己，尝试自己的胃有多么强健，他能将两家销售规模超过500亿元的港股上市公司带到什么样的高度？孙宏斌在赌。
九龙仓压阵
5月22日，宋卫平和孙宏斌在杭州召开新闻发布会。这个消息对媒体来说有些突然。发布会的前一天晚上，得到消息的全国各地媒体纷纷深夜走出家门赶航班，祈祷自己不会错过这一个历史性机会。
发布会前，会场以《梁祝》音乐暖场，似显难舍之情。但宋孙二人之坦诚和动情，让发布会成为情感大戏，但两家上市公司的公告仍然理性十足。
改组绿城董事会成为第一道议题。
原绿城执行董事罗钊明、郭佳峰及曹舟南分别辞任绿城的执行董事。九龙仓、融创和绿城分别占有六席中的两席。董事会里的新面孔是融创的代表孙宏斌和黄书平。黄书平任执行董事，孙宏斌任非执行董事。
董事会层面，除了增加新面孔，在职务安排上也发生变化。绿城董事会主席原来由宋卫平担任，改为双主席制，宋卫平和孙宏斌分别担任绿城的董事会联席主席(见表4)。
在三大委员会层面变化并不大，最大变化是，提名委员会主席易主，改由孙宏斌担任。这就意味着孙宏斌开始主导绿城的人事权（见表5）。
新面孔黄书平不仅获任执行董事，同时还担任绿城连同其附属公司的执行总经理。原执行董事罗钊明、郭佳峰及曹舟南各自将继续留任执行总经理。虽然同为执行总经理，但黄书平是上市公司层面的执行总经理，下辖各大分公司。而罗钊明、郭佳峰及曹舟南则是各大公司的诸侯。
但这并不意味着孙宏斌能够完全主导绿城的日常运营，在黄书平之上，寿柏年仍然是常务副主席及行政总裁，全面负责日常运营。
黄书平今年33岁，被视作孙宏斌的影子先生。他肩负的使命又是什么？资料显示，黄书平2005年加盟彼时由孙宏斌主导的顺驰，年仅24岁，担任总裁助理，负责资本管理。追随孙宏斌两年后，转至融创集团，先后曾担任资本运作中心总监及总经理、财务管理部副总经理及行政总裁助理。自 2011年起，他一直担任融创集团副总裁，及自2012年11月起担任融创集团财务总监，现任融创集团副总裁、财务总监兼联席公司秘书，主要负责融创集团的企业融资、股权管理及投资者关系工作。
在公司职务调整中，财务部门出干部成为一种现象，比如郁亮曾任职万科财务部。在非常时期，黄书平的职务调整并不仅仅是惯例，销售和管理并非他特长，一个可能的推测是，黄书平在绿城的主要任务是对内催促销售回款和对外融资输血。
除了人事权，财务权也是重中之重。虽然在董事会层面，作为第一大股东的九龙仓人选代表并没有增减和职务调整。作为财务投资者，九龙仓这一次并未失声。三方约定，将原有的投资委员会重组并改名为财务及投资委员会。重组是应有之义，九龙仓、融创、绿城三大股东各派一名代表，但财务及投资委员会主席由九龙仓代表担任，均有一票投票权。
改组的投资委员会增加了一项重要内容，即负责审批有关财务的所有重要决策。在此之前，投资委员会仅仅是负责审批对外投资决策。这就意味着，九龙仓开始对绿城内部财务进行监控。
不仅仅如此，财务及投资委员会对外投资的审核也出现升级版。
早在2012年6月8日，绿城和九龙仓就订立协议，绿城的任何一项土地投资和收购，需提交投资委员会，同时，绿城的净资产负债率为100%或以上，必须获得九龙仓集团代表的书面同意。彼时，投资委员会成员包括宋卫平、寿柏年和九龙仓代表吴天海，第一个条款是软约束，九龙仓真正行使一票否决权的目的是控制绿城高负债下的投资扩张。
现在的表决权分为两种。一是少数服从多数原则，二是一票否决权。
一票否决权主要针对三类情况：绿城净负债率超过100%时，任何新投资项目的总投资金额若高于人民币5亿元；销售型物业土地款超过人民币50亿元，持有型物业总投资超过人民币50亿元；非房地产业务投资，单笔投资超过人民币1亿元。
财务及投资委员会的职能强化和升级，需要一位在资本市场长袖善舞的融创人士，黄书平走马上任执行董事，也是形势需要。
这也同时意味着，孙宏斌接下来的主要任务就是消化绿城原有的高库存。如果绿城的高库存消化顺利，孙宏斌在绿城的股权空间将有更大发展。
无论是绿城的人事权还是财务权，都有若干成立的前提条件。比如，原执行董事罗钊明、郭佳峰及曹舟南辞任绿城的执行董事生效时间，在融创的公告中是在股份交割日生效，而在绿城的公告中没有明确时间，初步推测可能是在2015年3月1日之后，也就是宋卫平辞任绿城中国联席主席职务。换言之，如果股份交割没有完成，其董事会人事调整亦停止（见表6）。
股份交割最主要的就是交易价格和付款方式。此次交易，孙宏斌共需支付62.98亿港元。但融创有权享受绿城2013年派息。2013年，绿城派息每股0.54港元，孙宏斌因此收获约2.84亿港元。孙宏斌实际支付60.14亿港元，相当于每股11.46港元。宋卫平2013年的派息相当大方，2011年派息仅仅是每股人民币0.10港元。2012年，九龙仓入局绿城，派息陡增，每股人民币0.50元，2013年达到派息高潮，每股人民币0.54元。高派息也可以理解成宋卫平对孙宏斌的善意回报。据媒体报道，2012年，孙宏斌收购绿城的9个项目时，孙宏斌没有还价。这一次收购绿城的股份，他依然没有还价。
收购绿城的定价采用账面净资产法，而非其二级市场价格。每股11.46港元，相当于绿城的每股净资产折让20.3%，在扣除可转换债券后，折让约为13.1%。一个可供比较的价格是，2012年，九龙仓收购绿城股份，每股仅仅5.20港元。孙宏斌收购绿城的每股价格高出九龙仓一倍。
这是孙氏典型的收购绝招——厚道。孙宏斌的厚道前提是，他认为值这个价。孙宏斌的厚道还表现在股价款的支付方式上。股价款分两次支付，在5月22日当天，支付10%，约6.29亿港元。剩余90%尾款将在交割日当天现金支付，但双方并没有明确交割日的具体时间。
但是，这种厚道也面临着考验，更需要用智慧解决。2013年，绿城共支付给非上市公司绿城足球、绿城医院、绿城教育等关联单位的关联费用高达约人民币2亿元。这部分关联资产宋卫平最为看重，其发展至今日，上市公司的支持功不可没。但恰恰是这部分资产，宋卫平和九龙仓产生了分歧（见表7）。
宋卫平曾说，九龙仓也认为这一块东西非常重要，但他们不愿意把这一块东西变成上市公司的有机组成部分。他们要那个果子，他们不愿意买这棵树。但这棵树的成长，以前就花了代价，以后可能还要花代价。宋卫平跟九龙仓派来洽谈的人说，他们的做法就好像买了一把刀，但只要刀锋，不要刀背。没有上市的服务和产品，要想注入上市公司，其资产价值当然需要被上市公司认同。“九龙仓不同意，我一点办法都没有。这是我辛辛苦苦花了好多心血建出来的一套有效的服务资源系统，对作为上市公司的绿城来说，是一个积极的支撑。我还曾专门请了法国巴黎银行来做评估，他们相当惊讶，说没想到中国的一家房地产企业可以把教育、医疗等服务体系做到如此程度，所以给了很高的估值评分。”
宋卫平的这段公开谈话涉及到了他和九龙仓的矛盾。在宋卫平是大股东时代，九龙仓就不同意将这几块资产注入上市公司。孙宏斌入主后，宋卫平变成二股东，绿城和绿城医院、绿城教育等关联交易也可能面临交易再评估的考验，这也将考验孙宏斌“厚道”的程度，以及对其他股东的影响力。
股份交割的一大关键就是确认九龙仓和融创之间是否存在一致行动人关系。这是因为，任何两家股东成为一致实行人，其持股比例将会超过25%，构成事实上的要约收购条件。这是港交所的硬约束，不可豁免。除此之外，其他的条件若没有达成，孙宏斌将宣布协议无效并且作废，这也是这场未了局的看点之一。
此外，根据港交所规定，融创将向股东邮寄买卖协议和收购事项进一步详情的通函。同时，融创也需将这份通函知会港交所，时间是2014年9月30日前。过渡期间的人事调整和运营安排，并没有更详细的公开资料披露。
5月30日，在孙宏斌入主绿城8天后，一条反腐倡廉的公开信《关于在绿城工程系统内实施廉政督察的公开信》挂到绿城官网。该公开信称，近期公司接到投诉，称在绿城工程系统中存在对合作单位“吃、拿、卡、要”的现象。根据宋卫平董事长的要求，公司做出郑重承诺，将对此类现象展开专项整治，在调查核实的基础上对违规乃至违法员工进行严厉惩处，绝不姑息！同时，公司也欢迎广大合作单位以实名或匿名的形式对此类恶劣行为提供线索和证据。对举报确凿的单位或个人，公司将及时予以奖励，并在日后招投标过程中将举报单位列入优先考虑的合作伙伴名单。
这封公开信同时公布了廉政举报热线。似乎可以认为，孙宏斌入主绿城，并购大戏进入实质性整合的开始，在诸多未来看点中，孙宏斌以绿城反腐倡廉破局。
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