中海评级报告:财务指标将保持稳定,警惕行业周期性风险敞口(穆迪·2021.4.9)

来源: 万信网
预期毛利率、利息覆盖倍数将下降

​编者按

本报告系穆迪发布(英文版),中文由久期科技翻译,但未经授权。如果涉及知识产权侵犯,久期科技将第一时间删除。

 

中国海外发展有限公司

更新2020年业绩后的结果

 

中国海外发展有限公司(简称“中海”)的Baa1发行人评级,反映了公司在中国房地产行业的强大品牌和领先市场地位,以及良好的流动性。
而且,中海的执行力强且可持续,这反映在公司强劲的房地产销售上,在各个商业周期中,房地产销售一直超过业务目标。
此外,中海在财务管理方面一直保持纪律严明和审慎的态度。其较低的净债务杠杆率为公司未来一至两年的增长计划提供了执行风险缓冲。
该评级还反映了该公司商业地产投资组合不断增长的租金收入,这提供了稳定的经常性收入流,并缓解了房地产销售现金流的波动性,房地产销售面临行业周期性和监管变化。
我们预计中海调整后的净债务/净资本将基本稳定在25%-30%,其息税前利润/利息覆盖率将在未来一到两年内保持在7.0倍左右。这些比率使公司处于Baa1评级水平。

信用优势

»在中国的房地产市场周期中,有强大的品牌和销售执行力
»广泛的地理覆盖范围,这在一定程度上降低了当地的经济和监管风险
»不断增长的租金收入,提高了运营稳定性
»严格审慎的财务管理记录
»强劲的财务状况和商业周期的流动性

信贷挑战

»行业周期性风险敞口和对住宅地产行业的严格监管控制
»支持业务扩张的持续资金需求

评级展望

评级前景稳定,反映了我们的预期,即中海将保持强劲的销售执行力和财务纪律,同时在未来12-18个月寻求进一步扩张。
可能导致升级的因素
»如果公司产生稳定且显著的经常性收入水平,可以作为缓冲与其开发业务相关的波动性,并保持稳定的销售增长和较低的资产负债表杠杆率,中海的评级可能会提高。
»反映评级上调压力的信用指标包括调整后的净债务/净资本始终低于25%-30%,息税前利润/利息高于7.5倍-8.0倍。

可能导致降级的因素

»如果公司的销售业绩低于我们的预期,或采取更积极的增长和土地收购策略,中海的评级可能会被下调。
»反映评级下调压力的信用指标包括:调整后的净债务/净资本超过35%,息税前利润/利息持续下降至6.0x-6.5x以下。
 

简况

中海于2020年12月31日在香港证券交易所挂牌上市,是中国建筑工程股份有限公司(A2,稳定)拥有56%股份的子公司。
截至同日,中国建筑工程股份有限公司由中国建筑工程总公司持有56.3%的股份,中国建筑工程总公司是中国国务院下属的中央国有企业。
截至2020年12月,中海,包括合资企业,及联营企业(不包括中国海外远洋集团有限公司,Baa2 稳定),土地储备总额为6179万平方米(GFA)。

详细的信贷考虑

在中国房地产市场中,品牌和销售执行力都很强

中海在住宅地产市场拥有强大的品牌和领先的市场地位,主要在中国的一二线城市,那里的住房需求和经济基本面都很强劲。
该公司在不同的销售周期中也有强劲的销售业绩。这些优势,加上其强劲的资产负债表,使公司在未来一至两年内处于执行增长业务计划的有利地位。
我们预计,由于其在一二线城市的优质土地储备、强大的执行能力和品牌,中海的签约销售额将在2021年增长到4000亿元左右,2022年将增长到4350亿-4400亿元。
尽管2020年第一季度冠状病毒大流行在中国造成销售中断,但中海公司2020年全年合同销售额(包括合资公司和联营公司)同比增长12.5%,达到3607亿元。
2021年前两个月,中海的签约销售额同比增长53.5%,达到506亿元,反映出一年前中国房地产市场因流感爆发而中断时的低基数。
在2018年实现30%的同比增长后,2019年,中海的签约销售额同比增长25%,达到3772亿港元。
公司强劲的合同销售业绩将支撑未来两三年的收入增长。

广泛的地理覆盖,在一定程度上降低了当地的经济和监管风险

中海在中国不同经济区域拥有广泛的地理覆盖范围,这在一定程度上减少了不同地区经济波动和政策变化的影响。
截至2020年12月,中海(包括合营联营企业,但不包括中国海外远洋集团有限公司)在中国不同地区的45个城市拥有土地储备,主要是第一和第二线城市,以及在香港。其在中国不同经济区域的土地储备也相当均衡。
 
此外,该公司还通过其持股38.3%的联营公司——中国海外远洋集团有限公司,将业务范围扩大到了低线城市。
截至2020年12月底,中国海外远洋集团有限公司在中国37个低线城市,拥有约3010万平方米的土地储备。
虽然由于房地产价格上涨,一线和主要二线城市的房地产市场普遍受到更严格的调控,但这些城市强劲的经济基本面和良好的住房需求,将在未来3至5年内支撑中海的房地产销售。这些城市在经济低迷时期也比低线城市更具弹性。
此外,中海对终端用户(主要是升级用户和高价值客户)的关注,将较少受到旨在抑制投资需求的控制措施的影响。

不断增长的租金收入增强了运营稳定性

中海一直在开发商业地产,主要是办公楼,规模较小的还有购物中心。不断增长的租金收入将增强其经营和现金流的稳定性,是信用利好。
我们预计,随着中海扩大商业地产投资组合,中海的经常性收入(写字楼和零售商场的租金收入)将从2020年的41亿元增长到2021年的45亿至50亿元,2022年将从55亿至60亿元。
因此,在未来一到两年内,其租金收入/利息覆盖率将从2020年的48%上升到55%左右。
中海,包括其合资联营企业,拥有81处商业物业,包括写字楼、购物中心、酒店和服务式公寓,截至2020年12月底,总建筑面积为484万平方米。
该公司计划在2021年和2022年开放13座办公楼和10座零售商场,总建筑面积为177万平方米。
截至2020年12月底,尽管上半年受到流感大流行的影响,但其办公楼和商场开业超过一年的入住率分别为85.9%和97.5%。
严格的财务管理和扩张
中海在财务管理和扩张方面采取了严格的方法,其坚持低净债务杠杆率和强劲的资产负债表流动性就是明证。
在中国不断发展的房地产市场中,这样的方法可以降低与其业务增长计划相关的金融风险。
中海没有持有过多的土地储备,以减少其债务融资需求。该公司也只有在安排了足够的资金后才购买土地。
截至2020年12月底,中海(包括合资联营公司,但不包括中国海外远洋集团有限公司的土地储备)的总土地储备为6179万平方米,可支持公司未来三至四年的发展计划。
我们预计,在未来一至两年追求增长时,中海将在财务上保持谨慎。
尽管中海将在未来一到两年内将其合同销售额的35%-40%用于土地收购,但该公司将保持其净债务/股本低于40%,现金/总资产高于10%,这反映在其过去几个周期的业绩记录中。
截至2020年12月底,该公司报告的净债务/股本为31.4%,而截至2019年12月底为32.8%。
2020年,中海(不含中国海外远洋集团有限公司)在64个新土地项目上的总投资约为1360亿元,相当于其同期合同销售额(不含中国海外远洋集团有限公司)的46%左右,而2019年这一比例约为54%。
财务指标将保持稳定
我们预计,在未来一至两年内,中海将保持一种严谨的做法,并将其净债务/净资本保持在25%-30%,而截至2020年底,这一比例为25%,同时该公司将继续举债以支持其增长。
同时,由于利润收缩和利息支出增加抵消了收入的预期增长,中海的息税前利润/利息覆盖率可能在未来1-2年内从2020年的7.3倍略降至7.0倍。
我们预计,由于建筑和土地成本上升,中海的毛利率在未来一到两年将从2020年的30%适度下降至27%-29%。
尽管如此,与中国房地产同行相比,中海的息税前利润/利息覆盖率仍然很高,因为它有能力获得低成本融资。中海的平均借款成本从2019年的4.21%降至2020年的3.8%,在我们评级的中国房地产开发商中是最低的。
中海在2021年的土地预算为1650亿元,高于2020年的1320亿元。该公司可能会筹集新的债务,以部分资助这一增长。
但我们预计,截至2020年底,该公司的年度债务增长将控制在其未偿债务总额2140亿元的10%-15%。

ESG注意事项

关于环境、社会和治理(ESG)因素,中海的Baa1发行人评级反映了:
中国建筑工程股份有限公司对公司的多数股权,中国建筑工程股份有限公司受中国中央政府的监管和监督;
其审慎的财务管理;
以及香港证券交易所《公司治理法》对上市公司的披露要求;
董事会和三个特别委员会的成立,以监督公司运作。
中海拥有审慎的财务管理,这体现在其较低的资产负债表杠杆率和充足的流动性。
在过去的几个周期中,该公司的净负债/股本保持在40%以下,现金/总资产保持在10%以上。中海也有稳定的分红政策,过去三年的分红比例为净利润的20%-30%。
中海的业务由董事会和三个专门委员会(审计和风险管理委员会、薪酬委员会和提名委员会)监督。公司董事会共有七名董事,其中三名为独立非执行董事。三个专门委员会的委员均为独立的非执行董事。

流动性分析

在充足的现金余额、强劲的签约销售以及较高的现金回收率的支撑下,中海的流动性依然强劲。
我们预计,公司的现金余额和经营现金流足以支付未来12-18个月的未付土地溢价、股息支付和到期债务。
截至2020年底,公司现金余额为人民币1105亿元(含限制性现金28亿元),约为同期到期债务人民币441亿元的2.5倍。
其强劲的流动性,也反映了该公司审慎的流动性管理、强劲的离岸和境内融资渠道。
公司拥有多元化的融资渠道和稳固的银行业务关系,有国企背景的支撑,有利于公司资金的稳定和低成本融资。
中海是离岸债券市场的活跃发行人。该公司已经发行了几只长期债券,这有助于延长其债务期限,降低融资成本。
2020年3月,中海发行了总额10亿美元的担保债券,期限为5年、10年和15年,票面利率为2.375%至3.125%。
此外,中海在筹集股本为其业务提供资金方面有着良好的记录。
2015年5月,该公司向母公司发行了428亿港元的新股本,为资产注入提供资金。
该公司于2016年发行297亿港元认购股份,进一步为从中信集团(A3)收购房地产资产提供部分资金。
截至2020年12月底,中海以外币计价的有息债务占比46.5%,低于2019年底的52.8%。我们预计该公司将继续谨慎管理其非人民币债务水平,以降低美元-人民币汇率潜在波动的风险。
尽管如此,中海仍有足够的财务和流动性缓冲来管理其外汇风险,这支持其Baa1发行人评级。

结构考虑

中海的高级无担保债券评级不受运营公司层面债权从属关系的影响。
这是因为,尽管其作为控股公司的地位,大多数债权在运营子公司,但中海的债权人受益于其高度多元化的业务状况(在大量运营子公司中产生现金流),这减轻了结构性从属风险。
 

方法和记分卡

中海在大多数评级因子中得分为A和Baa。记分卡显示的结果是2020年评级Baa1,未来12-18个月预测评级为Baa1-A3。我们实际分配的发行人评级Baa1,与记分卡显示的结果基本一致。

 

责任编辑: admin

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