王健林暗战香港壳王

不管中国房地产如何“被关注”，只要万达没有上市，这个行业最重要的事件就仍未发生。当下，万达这两个字，意味着3000亿规模的资产，跨界最大的多元投资，还有备受青睐以至于能抵掉一半地价的商业模式。

几乎所有人（包括同行）都对王健林顶礼膜拜，除了手握重金的投资者和掌握上市大门钥匙的监管者。

从这点来说，王健林知道，他的真正对手不是王石或许家印。而是香港交易所和某些特殊人物，比如詹培忠。

4月10日，恒力商业地产集团有限公司（00169，HK）（以下简称“恒力商业地产”）复牌并公布出售方案。公告显示，恒力控股股东陈长伟同意向大连万达商业地产出售65% 股权，待售股份代价为4.655 亿港元或每股0.25 港元，待售可换股债券代价为2.09 亿港元。万达买壳耗资共计6.75 亿港元。恒力复牌，意味着此前向港交所提交的相关程序已完成。

高人出场，必生异象。4月10日至12日三天之内，詹培忠曾做过大股东的恒力商业地产成为H股的眼球股，走出一波“过山车”式行情（图1）。4月17日、18日，市场疯传万达集团收购银泰百货。

股价表现诡异
4月10日1时， 恒力商业地产复牌。当天股价一路飙升，最高达到2.44 港元，涨幅超过600%。最终以1.95 港元报收，涨幅465%。但随后的11日和12 日两天，股价转头掉下。与股价的剧烈波动相对应，二级市场的成交量和活跃度也从火焰变成海水。

本来，在炒壳股成疯的香港股市，类似这种股价突变倒也正常。但恒力商业地产此次交易背后的两位关键人物，却使市场无法等闲视之。

“壳王”詹培忠是香港股市的“金牌庄家”，恒力新主人王健林更是内地地产江湖最后一位隐形大佬。王曾在2010 年和2012 年两次登上内地“富人榜”榜首，其商业帝国万达集团资产已达到3000 亿人民币。

首富、3000 亿资产、商业地产王国，这些热得发烫的股市题材似乎并没有受到股民的坚决追捧。况且，恒力商业地产还特意提前宣布了这个利好消息。此前的3 月20 日，恒力商业地产曾宣布停牌，公告王健林买壳事宜，给香港股民奉上了万达商业地产这个巨无霸大礼包。

但市场如此反应，让人大跌眼镜。是流通股普通散户在随机炒作，还是流通股中有庄家出没？股价暴涨暴跌对谁有好处？王健林收购恒力商业地产后，会有潜在的庄家操纵吗？

特别是，詹培忠曾是恒力商业地产大股东，前后持股四年之久。如果他在这个壳上做过手脚，挖坑埋雷，王健林如何应对？

虽然从程序上说，只待特别股东大会批准通过，王健林即可入主恒力商业地产。可以说，万达的一只脚已经踏入港交所的门槛。

但买壳上市，暗礁遍布，机关重重。既有蜜月，亦有苦旅。华宝国际在买壳后两年内无法完成资产注入，三元集团买壳后居然被判摘牌。前内地首富黄光裕国美（00493.HK）在香港买壳上市的过程中伤痕累累，交足了“学费”，其合作者就是詹培忠。

所以，万达当下进入的是聚义厅还是白虎堂，还未有最终定论。

让我们返回买壳故事的起点，查觅王健林步入“雷区”前后的那些谜团和印迹。

詹培忠出没之谜
对内地的大部分人而言，詹培忠并不出名。但在香港和内地的资本圈，却是无人不晓。詹氏是立法会香港资深议员，也是香港最出名的资本掮客，人称“壳王”。

在香港，詹培忠平均每年卖一个壳。大陆股民熟悉詹培忠，缘自国美电器上市。2002 年，詹培忠将自己的潮汕同乡、前内地首富黄光裕引入香港股市，即国美电器入主京华自动化。经此一役，詹在内地亦名声大噪。他既能把你带到天堂，也能把你推向地狱。

黄光裕就曾经是詹培忠刀俎之上的鱼肉。他从詹培忠手中获得壳公司控制权，前后花了三年的时间。这一失误直接导致黄光裕在后续的资产注入中，失去大股东投票权，并在资产注入对价上吃了大亏。而幕后人士包括詹培忠，却因此狂赚一票。后来，为了增加对二级市场的控制，黄光裕不得不高价回购市场的股份。

此次，詹培忠的对手变成了另一位内地首富王健林。而他们买卖的对象恒力商业地产，仿佛注定一出生就是壳的命运。该公司上市的历史仅仅10年，已三易其主（图2）。假如王健林成功入主，他应该是这家上市公司的第四任主人。

恒力商业地产原名正辉中国集团有限公司（以下简称“正辉中国”），当时的主人叫苏邦俊。2007年底，正辉中国进行重大重组，“引进”“有实力”的战略投资者詹培忠，后者透过Golden Mount 持股27.67%。

彼时，恒力商业地产创使人苏邦俊基本退出了自己一手创办的公司。经过精心的人员安排和改组董事会，詹培忠全面控制了恒力商业地产。

接下来的故事就是“洗壳”，这是詹培忠最擅长的事情。经过处理后的壳，通常有三个特点：净资产规模较小，运营性资产和业务很少，收购后较易管理。

2007年底，恒力商业地产净资产2.94 亿港元，主要运营大陆的房地产业务，在建物业基本以联营为主，开发项目多在10 万平米以下；投资物业不超过3 万平米，其中5 处物业已有3 处完工。这些都表明，恒力商业地产是个干净壳。

这一年的“洗壳”，也是为了在内地房企香港上市的高峰中卖个好价。但人算不如天算，2008 年的全球金融风暴，使得计划去香港上市的内地房企骤减。2008年12月1日，詹培忠之子詹剑仑亦辞去恒力商业地产执行董事职务。

卖壳不成，詹培忠筹划下一步行动。他透过Golden Mount公司，减持恒力商业地产股份至12.58%。接下来的两年里，詹培忠继续减持恒力商业地产股份至12.29%。

詹培忠一面减持自己的股份，一面扶持陈长伟上位。从2008年开始，恒力商业地产的大股东身份就逐渐转至陈长伟身上。陈持股24.97%，成为第三任主人至今，董事会其余两位执行董事分别是陈长伟的太太和妹妹。

在等待下一轮卖壳的日子里，陈长伟抓住内地房地产市场大发展的机会，略有作为。截至2013年4月10日，恒力·金融中心（权益100%，建筑面积约48,310 平方米）已经竣工、恒力·创富中心（权益100%，建筑面积56,757 平方米）还在发展中、恒力·博纳广场（权益70%，建筑面积274,091 平方米）已经交了土地出让金。特别是恒力城（95%权益，建筑面积约242,268 平方米），位于福州市黄金地段，已经成为福州地标建筑。

尽管如此，投资出身的陈长伟也并没有将上市公司地产规模做大的打算。2008 年，恒力商业地产待售、在建、持作投资物业共有10 处，而公司员工仅有58 人。在公司持有的资产中，仅有恒力城和恒力·金融中心两处是控股物业。

五年之后的2012 年，恒力商业地产新增两处控股物业，建筑面积不足40 万平方米，公司员工也仅仅不过200 多人。总的来说，陈长伟的任务就是护壳。

2011年6月，不知道陈长伟是否预感到与万达的合作，他把恒力房地产再次更名为恒力商业地产。

表面上看，因为经济形势陡变，詹培忠在主导恒力商业地产四年后（2007—2010 年），心灰意懒，萌生退意。其实，詹培忠从未真正放弃公司的实际控制权，只不过是转换了战法。甚至在2007年底退出大股东地位的同时，詹培忠即着手下一步行动了。

除了安排以陈长伟为主的亲信进入公司高层之外，詹培忠还实施了一个一石多鸟的绝妙计划，使恒力商业地产向自己实际控制的公司和项目发行30 亿港元的可转债。

这次发债不仅为詹培忠低成本孵化玩转内地一个房地产项目提供了资本通道、保留了对上市公司的控制权，还使得詹在与王健林这条大鱼进行交易的时候，赢得了不少主动权和腾挪空间。

巨额可换股债券之谜
2007年10月2日，恒力商业地产订立收购协议，以代价3,008,800,000 港元收购Amazing Wise Limited 全部已发行股本及若干股东贷款。其中恒力商业地产以每股0.50 港元发行114,117,000 股每股面值0.10 港元的普通股，支付57,100,000 港元；恒力商业地产以每股0.50港元的兑换价发行10年零票息可换股债券支付2,701,700,000 港元；恒力商业地产发行不计息承付票据支付250,000,000 港元。

2008 年1月21日， 该笔交易完成。其中，2,701,700,000 港元零息可换股债券是向陈长伟发行。所谓零票息，并非零利息，可换股债券上并不明确债券利息，实际发生利息需要当事人双方协商决定。

可换股债券条款中有一条关键的约定，陈长伟有权在债券到期日前，随时可将可换股债券兑换成普通股。后来事实证明了这一条款的重要性，即债权人可以始终确保对上市公司的实际控制。

那么，可换股债券的真正主人是陈长伟吗？如果是的话，就意味Amazing Wise Limited 的实际控制人是陈长伟。依此推论，陈长伟就应该成为恒力的大股东。事实上，陈长伟家族当时在恒力仅仅持股1.98%。

而詹培忠之子詹剑仑在2008年底退出董事会后，留任的有陈长伟、陈双妮、陈冬雪和王庆廷。其中，陈双妮、陈冬雪分别是陈长伟的太太、妹妹。而陈长伟一直担任总经理，主导公司的一切经营，可见詹对陈长伟的信任。

陈长伟早年毕业于华侨大学土木工程专业，后来从事投资行业，陈的太太陈双妮从事过房地产行业，妹妹陈冬雪则是厦门大学国际金融专业毕业。可以看出，陈氏家族具备地产和金融两个产业的专识和经验。也可以看出，詹培忠对陈氏家族非常信任和放权。如果陈氏家族的控股是真实的，那詹培忠几乎就没有存在的必要了。

因此，谜底不难猜到，詹培忠是这笔可换股债券的主人。

其实，这笔可换股债券的出现十分蹊跷，与当时恒力商业地产一贯保守的业务风格不符。按照公告所言，恒力商业地产举巨债是为开发恒力城。

在被装入上市公司之前，恒力城是个合作项目。当年的市长办公会议纪要显示，福建中旅持股5%，Amazing Wise Limited 当时透过大隆实业集团公司持有恒力城95% 权益。恒力城的总投资35,241万元人民币，按权益归属计算，Amazing Wise Limited 仅仅需要支付3 亿多人民币投资。

恒力商业地产首任主人苏邦俊的开发项目一直不多，规模也很小，通常以合作开发为主，而且甘做小股东。而此次苏邦俊一反常态，举债30 亿港元巨资，控股建筑面积达242,268 平方米的恒力城，这个变化有点让人匪夷所思。

因此，合理的推测应该是，这次发债的实际推手是詹培忠。2007年，苏邦俊已经71岁，即将退出江湖养老。詹培忠相中了恒力商业地产这个壳，进入上市公司，并通过发行可换股债券，将恒力城项目装入上市公司，反向控制恒力商业地产。从某种程度上说，这是恒力商业地产第一次被借壳。

借助可换股债券，采用了资产置换方式，詹培忠牢牢控制了上市公司，同时拿到一笔250,000,000港元的“类现金”，或用于恒力城项目的初期投入。从投入产出上看，不到4 亿元人民币投入的项目，恒力商业地产以超过30 亿港元的价格收购。对詹培忠而言，该笔交易获得的是暴利。

当然，这个项目涉及的真正幕后关联方是谁，并非我们研究的重点。但可以肯定的是，恒力城幕后的交易，比我们已见到的公开资料复杂有趣得多。

2008年开始，小股东陈长伟变成第一大股东。这笔可换股债券是否换了主人？假如陈长伟有足够的财力，他肯定不会接手这笔可换股债券。这是因为，可换股债券要成功兑换，恒力商业地产要有巨额现金支付。恒力商业地产有现金支付能力吗？

一直到2012 年前，上市公司都没有这个能力。

从2008 年到2012 年6 月的五年中，上市公司现金及现金等价物分别只有港币0.23 亿元、0.89亿元、1.38 亿元、2.09 亿元和0.58 亿元，这其中还包括部分银行受限资金。另外，恒力商业地产长期处于仙股的地位，股价长期低位横盘，交易量萎靡（图3），股市套现亦属无望。

因此，陈长伟不会接手这笔可换股债券，詹培忠也不可能向他无偿或低价转让这笔可换股债券。因为这将意味着失去对上市公司的控制，壳生意也做不成了。詹培忠自然不答应。

因此，无论从哪个角度看，这笔可转债的真正主人都只能是詹培忠。而詹也是王健林买壳上市最主要的谈判对象，陈长伟仅仅是台面人物。

这笔巨额可转债设计非常精巧。通过它，詹培忠收获了上市公司，同时还可通过恒力城的收益，源源不断地收获真金白银。

2011年1日17日及2012年1月18日，陈长伟分别兑换了8,000,000元及30,711,000元可换股债券。截至2012年12月31日，可换股债券的未偿还本金额为1,800,000,000 港元。这也意味着，陈长伟已经通过可换股债券兑换了上市公司901,700,000元现金。因此，完全可以说，可转换债券的日常功能就是掏空上市公司恒力商业地产的现金流。

王健林：不做黄光裕
在恒力商业地产的詹培忠时代，可换股债券是上市公司通往实际控制人之间合法的资金通道，方便掏空上市公司现金；在卖壳时，又可成为控制上市公司的筹码，以供讨价还价之用。对于买壳方而言，这极有可能会成为一颗埋下的雷。

另外，很多壳公司大股东开始仅出售少量股份，暗中控制了大量公众股份，对二级市场进行操作。买家在买壳后，就成了大股东或庄家赌桌上的牌，股价因此大起大落。

11年前，詹培忠正是用这些手段，将黄光裕玩弄于股掌之上。这一次，詹培忠碰到了王健林，会不会如法炮制？王健林会不会重蹈黄光裕的覆辙？

军人出身、一贯杀伐决断的王健林意识到，必须一开始就要把这些雷排掉。特别悬在外面的巨额可转债，如果按照买壳的成交价0.25 港元计算，将未偿还的18 亿港元变成股份，也会冒出72 亿股，远远超过王健林实际购买的65% 的控股股数。

打掉可换股债券这个“大雷”，其他的排雷才能顺利进行。比如一举购买1,856,341,956 股股票，持股65%，实现绝对控股。也只有这样，才能避免被原大股东或二级市场庄家操控，减少后续筹资活动受到干扰。

其实，王健林最终选择恒力商业地产，也是因为大股东持股比例高度集中，约69.63%（详见表1），这是王健林跟恒力商业地产谈判的前提。

其次，尽可能扔掉壳公司中的资产，意味着节省购买壳公司的现金流，同时省去对壳公司资产核查时间和排毒过程；最后，资本市场的时间窗口转瞬即逝。所以，要兵贵神速，给出适当溢价，加速操作过程。

从结果上看，谈判基本是按照王健林的思路进行的。

已经公布的买壳定价是：(1)（ 资产净值 + 售壳溢价 280,000,000 港元 ) x 0.65（ 就待售股份而言），即465,527,973.30 港元，合每股0.25 港元；(2)209,000,000 港元购买可换股债券。

买壳方案的核心围绕可换股债券展开。如前所述，经过陈长伟的部分兑换之后，未偿还的可换股债券还有18 亿港元（截至2012 年12 月31 日，可换股债券的未偿还本金额为1,800,000,000 港元）。此后，陈长伟通过换股等方式兑换部分可换股债券。

所以，双方达成的办法是，恒力商业地产先将其内部资产分成两个资产包，分别称之为资产包A和资产包B。资产包A 包括恒力·金融中心、恒力·创富中心、恒力·博纳广场、Brilliant Hope 和恒力资本管理，资产包B 是恒力城（详见图4、图5）。

资产包A 由陈长伟转移至私人公司，作价1,311,541,979.42 港元，其中1,311,000,000 港元用可换股债券抵消，余额541,979.42 港元由陈长伟用现金支付。通过这轮资产和债券的抵销，资产包A 的资产全部被清出了上市公司，可换股债券也只剩下321,000,000 港元。

而双方对这部分为数不多的“余额”划分处理，也颇耐人寻味。詹培忠透过陈长伟持有112,000,000港元，王健林花现金持有209,000,000 港元。

对于詹培忠来讲，原本就是用资产作价发行的可换股债券，在王健林这里能拿到一笔现金，是自己持壳多年的回报。此外，詹培忠持有一小部分可换股债券，在王健林正式入主恒力商业地产后，可以产生溢价，兑现更多的现金。

而王健林手中掌握一部分可换股债券，其妙用在于可进可退。具体就是说，如果他随时可以将其换股，加强自己的控股地位，防范詹培忠可能在二级市场发动的不确定行动。

“壳王”在5 年前埋下的可换股债券之雷，最终在王健林手中化解。

但“壳王”毕竟不是浪得虚名。做出让步，就要得到实惠。一般来说，高比例收购壳公司控股股东的股份，会减少甚至断送壳公司原大股东在二级市场的炒作机会，公司控股股东自然会抬高出售股份的每股价格。这种情况下，收购价格跟流通股股价相比，除了正常的壳价，还有控股权溢价。

理论上，买壳方可以选择用资产置换+ 现金支付方式买壳。但拟注入的资产要经过审计，时间漫长。最主要的是壳家不欢迎这种做法，谈判很难会有实质性深入进展。

从相关公告分析，王健林在这两方面资本手法都相对老道。

他并没有就股价谈股价，他把购买的股份与恒力商业地产资产包B 进行打包，合计打65 折作价，共计465,527,973.30 港元，折合每股0.25 港元。这个壳价，包含了王健林为了控制上市公司董事会所支付的公司净资产以外的溢价。

另外，无论是解决壳公司的债权，还是股权，王健林都掏出了真金白银。这应该是壳王詹培忠接受王健林入主恒力商业地产的重要条件。

与香港壳市场行情价做比较，此次王健林买壳所费不菲。据业内人士黄立冲介绍，2010 年，香港主板上市公司的壳价约在1.8 亿-2.4 亿港元之间。

王健林买壳共计斥资674,527,973.30 元，其中净资产是436,196,882.00 元。粗略计算，恒力商业地产壳总价约在2.38 亿元，处于市场壳价上限。但从安全性角度看，王健林虽付出了现金代价，但壳的风险降低，为后续资产注入创造了有利条件，这个钱花的并不冤枉。

有壳不易用
硬币总有两面。王健林买到了干净壳，也放心地控了股。却发现正因如此，这个壳用起来并不顺手。

2004年4月后，香港对买壳后资产注入的监管严格，相关上市规则大幅收紧。香港证监会规定，买方在成为拥有超过30% 普通股股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入行为可能要以IPO 申请的标准来审批。

这就意味，恒力商业地产的净资产越高，王健林接下来资产注入的规模就会越大，速度越快。否则，将来的资产注入，无论规模还是速度，都会受到不小的影响。现在，王健林就面临这样的窘境。

面对詹培忠这个精明过人反复无常的“壳王”，坚持“自废武功”， 要一个尽量干净的壳，这是王健林两害相权取其轻的保守选择。

既然如此，为什么还要保留恒力城一个项目，而且陈长伟持股50.35% ？这是因为，如果不保留一定比例的资产，没有实际业务经营，恒力商业地产就会被港交所认定是家现金公司，将面临被摘牌的风险。

王健林对别人家的东西终究还是不放心。为了防止这个不得不留的资产变成另一个“雷”，王健林对恒力城实施了最严格的防雷措施，限制条款高达20 项。比如在12 个月内，对外借款不能超过500 万；不得变更董事会；不得变更银行签署人、公司印章、章程文件、董事人数或委任董事方式，等等。在20 条风险防控面前，恒力城基本处于封冻状态。

而王健林一次性持股65%，可能会被香港证监会要求无条件强制性现金要约收购。根据香港《公司收购、合并及股份回购守则》，新股东如持有股权超过30%，可能被要求向全体股东( 不包括新股东持有股份) 提出全面收购要约，并证明买方拥有收购所需资金。依此规定计算，王健林需要再次动用现金高达3.34 亿港元现金。恒力业地产在公告中明确提醒股民，中金香港证券可能代表王健林根据收购守则提出，以每股作价0.334 元全面收购流通股。

如果要避免触发全面收购，减少收购动用的现金，最主要的还是要保住上市公司地位，王健林就需要获得香港证监会的全面收购豁免。按照以往经验分析，王健林需要证明，如果没有他对恒力商业地产注入资金，壳公司可能面临清盘。因此，香港证监会的全面收购豁免也是未来的变数之一。

如果没有意外，万达买壳应该在年内完成。拿6.75 亿元现金买壳，在未来两年内不能大规模融资，实在是一件不划算的买卖。

当然，也有当年买壳，通过变通方式实现高额融资的先例。比如光汇石油，通过注入客户而不是资产的方式，避免了资产注入构成非常重大交易被当新上市处理而需等待24 个月的限制。王健林入主恒力商业地产后，玩转壳公司也是未来看点。

买壳就要尽快融资。王健林回应媒体称，为了给其他股东增加退出渠道。

此言非虚，但也不尽然。从独立第三方掌握的资料显示，万达现金流饥渴症一直存在，并且愈加严重。上市是解决万达现金流难题的第一步。接下来的路，注定还很漫长。

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