许家印赌局2.0

来源: 万信网
早在4年前,许家印就曾对媒体表示,恒大一定会进入北京,主要看时机,比如恒大有钱的时候。7月3日,恒大以35.6亿的大手笔拿下北京昌平沙河镇地块,尽管许家印拿的是“政策地”,并没有彰显他在恒大足球投入上的“出手阔绰”与“

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早在4年前,许家印就曾对媒体表示,恒大一定会进入北京,主要看时机,比如恒大有钱的时候。

7月3日,恒大以35.6亿的大手笔拿下北京昌平沙河镇地块,尽管许家印拿的是“政策地”,并没有彰显他在恒大足球投入上的“出手阔绰”与“大手笔”,这之前,恒大一直频频在北京土地市场现身并且举牌,但最终以空手退场。

恒大的野心一直写在许家印的脸上,野心伴随着冒险。在经历过上市前后两次冒险“对赌局”之后,许家印也许百味杂陈,既有“努力就有回报”的成就感,也有“幸亏没事”的侥幸。

随后,恒大一直并不太平。2012年6月,美国一家名不见经传的做空机构香橼发布了一份并不严谨的财务报告,列举了恒大的数宗罪,并得出了恒大实际上已经资不抵债的结论。当日,恒大股价曾一度下跌19.64%至3.6港元,至收盘时虽跌幅收窄,但仍达到11.61%。香港资本市场当时流传一个段子。香橼发布做空恒大报告,终于为诸多持有恒大股票的基金经理找到卖掉恒大股票的理由,他们兴高采烈出货,事毕长出一口气。

野心带来的冒险如影随行,一直伴随许家印。如果要问,压迫许家印敏感神经的最重的东西是什么?答案是高达106亿美元优先票据借款。随着这笔巨额优先票据兑付期日渐临近,一把巨形“枷锁”把许家印挤压得喘不过气来。

这盘尚在进行中的赌局2.0的谜底亦即将揭晓。

赌局1.0—生死一线间
在许家印赌局1.0版本中,许家印与外资投行设下赌局,以其持有的全部身家作为赌注,承诺上市后给予交易对手高额回报。在获得海外投资银行高额注资后,许家印突击拿地,做大市值,迅速催熟恒大。香港投资者评估房地产公司以净资产估值法为标准,而非传统的“市盈率法”或“市净率法”。因此,土地储备和开发规模成为房地产公司上市高估值风向标。以“拿地”为核心目标,许家印开始了“重组、融资、拿地、提升业绩、上市”五步曲。

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许家印和海外投行的“赌约”不同以往的业绩对赌。双方约定,恒大若在2007年之前上市按照发售价计算,投行们的最低回报率是30%;若在2008年6月6日前完成上市,最低回报为40%,若在2009年底上市,最低回报高达70%。所谓最低回报,是以恒大上市后的发售价为计算基础。如果恒大上市不成,许家印将向投行转让一定数量的恒大股份。请注意,这是投行的保底收益。同时,投行还有优先权,优先获派恒大的股息,年股息率为5%。此外,恒大上市后,发售价越高,投行获得的回报越高。为了保障自己的权益不受损害,投行派出自己的人马加入恒大董事会。“门口的野蛮人”登堂入室,按照游戏规则成为合伙人。根据约定,在恒大上市集资不低于5亿美元、上市后市值不低于20亿美元后,三位来自投行的董事才将集体辞职。

这是许家印的一步险棋。

彼时,许家印海外融资约为65亿人民币,而恒大总资产仅仅78亿元。这就意味着,如果恒大上市不成,其资产将会被瓜分殆尽。如果上市成功,许家印不仅能偿还负债,卸掉枷锁,还能凭借天量土地储备,赢得巨大的发展空间。为了自己的野心,或者是雄心壮志,许家印仍然决定要放手一搏。

生存或是毁灭,有时要靠运气。就在恒大全球路演期间,美国第五大投行贝尔斯登轰然倒塌。恒大招股的三天时间内,香港恒生指数单日跌幅超过1000点。对于许家印来说,眼前这一切无异于天要塌了。许家印无路可退,坚持启动IPO,试图期待奇迹出现。奇迹并没有出现,没有任何机构投资者认购恒大的股票。许家印仍不甘心,通过延长申购日期、降低入场费等方式吸引投资者入场,收效甚微。2008年3月20日,恒大被迫宣布暂停上市。

许家印赌输了,这就意味着他在事实上已经沦为“打工仔”。然而此时的恒大,经过短期催熟,已经变成一头庞然巨兽,借款高达111.33亿元。最主要的是,除了许家印,没有人能驾驭得了庞杂的恒大。戏剧性的一幕出现了。据媒体报道,当投行登门许宅商讨解决之道,许家印让管家告诉投行人士,他已约人打高尔夫,只有10分钟谈话时间。欠钱的许家印反倒成为投行们的爷。

此法终究不是解决之道,投行们的能量也同样惊人,许家印也只能装横一时。他曾经很有深情地说,割肉卖地实在啥不得,这些项目都是公司未来的骨血,实在舍不得。

一盘更大的赌局彼时在许家印心中筹划。他经过努力,拉来了有“鲨鱼胆”之称的香港新世界集团主席郑裕彤,紧跟其后的还有老伙伴美林、德意志银行和新伙伴科威特投资局。许家印的股东权益从66.7%稀释到57.68%。

郑裕彤不同于美林、高盛、瑞信等投资银行,他不仅是资本市场老手,还运营着庞大的地产帝国新世界集团。投行不敢接手恒大,郑裕彤敢。恒大如果第二次上市失败,许家印翻身的机会将会是零。

许家印与投行们在同一条船上既有斗争也有妥协。其中,雅立模式即为双方合作的创造性产物。该模式简述如下:恒大通过向美林转让恒大御景半岛项目股权,一次性获得股权转让收益7.6亿元,股权转让的溢价高达452%。美林彼时已是恒大优先股股东,为何要做冤大头?为何掏出真金白银高溢价购买恒大的项目股权?其中的秘密在招股书被揭示:恒大当年的净利润10.8亿元,其中7.6亿元是转让项目股权收益。凭借这笔交易,恒大当年的营业利润率和净利润率再创新高,靓丽的财务报表为恒大冲刺上市立下汗马功劳。恒大御景半岛股权在5年后又一次被溢价买回,转了一圈后,物归原主。2013年1月,恒大以总代价1.6亿美元(相当于约人民币10.22亿元)向Pearl River Investment Company Limited回购雅立(Success Will)已发行股本的40 %,收购完成后,集团于恒大御景半岛项目的权益由60 %增至100 %。

2009年10月22日,恒大再次启动公开招股。与1年前的冷清场面相比,这一次,许家印风光无限。多位香港名人富豪悉数出动捧场,李嘉诚出资超过1亿美金认购,英皇集团主席杨受成认购同样过亿。资本江湖传言,十八罗汉为许家印站台,没有受邀站台的名流反而被公众认为丢了面子,猜测其是不是不入流。为什么一年之后许家印的运气就来了?一个大背景是,彼时中央政府启动4万亿救市计划,内地房地产市场高潮迭起,许家印大量土地储备此时变成“香饽饽”。

然而,风光无限的许家印笑的并不轻松,接下来,他仍然摆脱不了下一场的“赌局”。

12项铁规—随时会引爆的炸弹
恒大上市后融资32亿港元。此时的猛兽恒大,经过短暂催熟后,已经张开资金这张血盆大口。财报显示,至上市前夕,32亿港元折合人民币约28亿元,恒大的借款金额已经高达30.7亿元人民币。这就意味,恒大上市融资不足以偿付现有借款。事实上,这笔32亿港元融资的去处,许家印早已迫不及待安排了去处,约63%用于支付土地出让金和现有项目开发。

上市之后,许家印还是缺钱。但上市后,恒大作为融资平台的好处也彰显出来——发债。随后的4次发债,将许家印带入赌局2.0。

2010年1月21日,恒大发布公告称,将对外平价发行本金额为7.5亿美元的优先票据,年息13%,2015年到期,美银美林、高盛及中银国际已订立购买协议。公告显示,发行票据所得净额约7.3亿美元(约人民币50亿元),将用以偿还结构担保贷款离岸部分尚未偿还的本金2.543亿美元,以及为现有及新增物业项目提供运营资金。

恒大本次的票据发行规模和利息率都创了同业新高。公开资料显示,2009年9月,碧桂园平价发行3.75亿美元的优先票据,年利率11.75%;2009年11月,雅居乐折价2.43%发行3亿美元优先票据,年利率10%,融资成本都低于恒大,发债规模也远低于恒大。

如果拿发债支付利息跟恒大当年的净利润相比,这次发债仍然是一场赌局。按恒大本次票面利率计算,仅此一项,恒大每年的利息支出将达1亿美元左右,折2008年间,税后净利最高的2007年,也仅为10.8亿元,且还是靠雅立的股权转让贡献了70%净利。

许家印发债的脚步并没有停止。

2010年4月13日,恒大再按面值的100%进一步发行额外优先票据,本金总额为600,000,000美元(相当于约人民币4,095,600,000元);

2011年1月13日,恒大按面值的100%发行7.50厘为期三年的优先票据,本金总额为人民币5,550,000,000元;发行9.25厘为期五年的优先票据,本金总额为人民币3,700,000,000元。

两年不到的时间里,恒大发债高达106亿美元。优先票据固然解决了恒大一时资金之渴,同时也把许家印套牢,成为会随时引爆的地雷。这四笔优先票据的到期兑付时期分别为2014、2015、2016年,并非短期融资,许家印还有一定的腾挪时间和空间。优先票据会随时引爆的原因在于,投行对许家印进行多达12项权利限制,在没有偿还上述债务之前,恒大几乎每做出一项决策都要受到优先票据条款的限制。

12项限制条款主要包括:未经债权人同意,许家印不得对外举债或发行股本,亦不得对外进行担保;派发股息要经过债权人同意,购买或赎回股本也需债权人同意;不得发行或出售其若干子公司的股本;未经同意,不得出售资产;不得订立销售及售后租回交易;不得进行获批准业务之外的任何业务;未得同意,不得与股东或联属公司进行交易及合并资产;未经同意,不得作出投资或其它指定受限制付款;不得为限制其若干子公司派息能力、转让资产或提供公司间贷款订立协议,等等。

2013年1月,恒大以每股4.35港元的价格配售10亿股新股,占已发行股本约6.7%及认购扩大后已发行股本约6.2%,筹资净额约43.5亿港元。根据限制条款要求,此次融资属于违规。然而,配股成功又说明,此举已受到债权人的认可。恒大对这笔融资的用途进行说明,主要是偿还债务及补充一般营运资金。一个可能的推测是,恒大借新还旧,这笔钱极有可能是偿还债权人债务,否则,债权人很难同意此次配股要求。作为这个结论的另一个佐证是,恒大在2012年没有派息。

似乎是为了让债权人更加放心自己的偿债能力,2013年,恒大公布了新的五年计划。该五年计划包括:集团未来五年计划:年均合约销售额增长20%–30%;年均利润增长20%–30%;年均土地储备增长10%以内;净负债率平均控制在60%以下;全力发展住宅事业,不再投入任何其它新的非主业。

事实上,12项限制性条款在保障债权人利益的同时,也极大限制了恒大的发展。以2012年财报为例,恒大的经营业绩继续呈现以往的特点,赢了规模,输了利润。跟万科相比,恒大的销售面积远超万科,其净利润增长同期下滑21.7%,销售均价降低了628元/平方米,万科的净利润同期增幅却高达30.4%。2011、2012年,恒大买地开销分别仅有1.46亿元、7.51亿元。2012年,在一、二线城市没有持续的优质土地储备,恒大的利润很难提高。

合并开发已经成为一线房地产企业盈利的主流模式。以万科为例,从2010—2012年,万科斥资325.4亿元,新设公司217家,收购公司73家;对子公司和其它公司增资114.84亿元。新设或收购公司带来了巨大开发量。3年间新增项目217个,新增权益建筑面积4726万平方米。然而,12项限制性条款死死捆住了许家印的手脚,恒大在合作开发上作为甚少,除非债权人授权同意。

2012年,恒大仅有18个项目采用合作开发模式。如果仅从合作项目的数量看,恒大根本就不像是一线房企。事实上,合作开发对恒大至少有两大显而易见的好处,一是提升资金利用效率,二是凭借已具备的规模及品牌优势,方便争取更加优惠的方式取得优质项目。许家印显然意识到合作开发的好处,尽管有限制性条款约束,他在2013年公开表示要“着力开展股权合作模式”。从财务的角度看,合作开发可以降低负债率,优化各项财务指标。比如,2012年,恒大通过合作开发,共计减少土地款支出82.6亿元。

此外,优先票据带来的利息负担也让恒大的现金流异常难看。2012年,恒大当年的利息支出仅为0.54亿元,实际利息支出高达57.85亿元。恒大将高达57.31亿元利息开支资本化,财务政策颇为激进。而恒大当年的净利润是91.81亿元。这就意味,恒大当年全部利润一半用来偿还利息。即便是恒大将其财务支出归结到了成本,其2012年毛利仍然再创新低至27.9%,同比去年下降5.4个百分点。

恒大现金流体质孱弱
在赌局2.0版本中,许家印狂借106亿美元,在给恒大带来充沛现金流同时,也制约恒大的发展。那么,恒大的体质究竟如何?我们不妨以恒大2012年年报为基础,对恒大进行一次现金流体检。

恒大地产成立以来到2012年末,留在公司的净利润有382.64亿元(储备和未分配利润),其中91.70亿元是2012年的盈利,显然这些利润不是恒大将来发展的根本保障,相对于恒大千亿级别的资产和多年的囤地,这些利润滚存无异于杯水车薪。

股东投入是公司取得资产的最初方式和保证。项目公司引入合作方,恒大可以获得部分资金支持,这是非控股权益。但恒大的股东投入又有多少钱?

截至2012年12月31日,恒大股东投入资金达到39.45亿元(股本和股份溢价,不含少数股东权益),比2011年少了25.15亿元。股东权益减少的原因是因为2011年末派息28亿元。也就是说,2012年,股东不仅没有投入,还拿走了28亿元。

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在恒大自身的造血能力有限,股东投入也有限的情况下,靠什么发展?恒大给出的答案是,国美模式,上下游通吃。恒大凭借规模采购优势,加强对产业链控制,买货欠钱,卖货提前收钱。截至2012年12月31日,恒大流动负债中应付贸易款及其他应付款有777.88亿元,其中应付贸易款即上游供货商的款项为536.96亿元,比年初激增216.74亿元。而应付土地出让金还有110.46亿元。但是,这还不是全部,恒大地产土地储备总价款1,267.1亿元,已经支付923.3亿元,未付343.8亿元,2013年计划支付163.46亿元,2014年计划支付119.8亿元,2015年之后计划支付60.4亿元。

恒大吃的下游就是预售房款。由于二、三线城市的预售房款监管不力,这笔钱实际上可以买地,可以用来开发项目。恒大地产仅2012年预收款项就达448.33亿元,2011年末有316.14亿元,而2013年累计实现合约销售923.2亿元,预售约占48.56%。预收款项就类似于开发商的现金流小金库,名义上不能动用,实际上却是开发商的现金流输血大动脉。凭借这个小金库,恒大才有了飞速发展。

但是,上述资金包括股东增资、高额利润、巨额预售款都是在恒大快速发展后获得的,而恒大最初的大规模拿地时还没有这些资金,而且就是到今天,这些资金也远远不能满足恒大的快速扩张,那么恒大地产巨额发展资金从何而来?

答案就是,最初的资金来自许家印赌局1.0和赌局2.0中的借款。在恒大销售尚未爆发的2008年,借款合计104.4亿元,其中短期借款就有62.14亿元,而当时恒大地产能够自由运用的现金不到7.5亿元。所以,在2008年恒大第一次赌局失败时,恒大出现了资金短缺危机,甚至在2013年底,恒大的银行存款中仍然有18.87亿元因为贷款而抵押。

眼下,恒大依然主要依靠借新债还旧债的方法维持资金链。2012年,恒大借款筹资268.07亿元,偿还借款177.21亿元,支付利息56.29亿元。新借贷资金中87.10%用于偿还旧款,净借得资金区区34.57亿元。

我们进一步综合分析恒大现金流。2013年,恒大要偿还的借款、应付贸易账款及其他应付的税款总计达到1055.44亿元,而在2012年,恒大仅需支付681.89亿元。虽然恒大流动资产有2005.44亿元,但是其中“开发中物业”多达1332.94亿元,不仅不能变现,还要继续往里投入。此外,163.46亿元土地款需要支付,198.71亿元“预付款”也是“泼出去的水”。按最保守的数字计算,即包括受限资金、应收款和可收回所得税都可以动用,恒大能动用的流动资产中极限现金约为310.33亿元,再加上预售款448.33亿元,合计约758.66亿元。不考虑“开发中物业”所需要的投入,恒大必须靠销售、借贷和融资填补的资金缺口至少达296.78亿元。如果考虑在建工程支出,恒大在不拿地的情况下,其资金缺口至少超过500亿元。恒大堵住资金缺口的唯一办法就是依靠快速销售。7月9日,恒大公布了2013年上半年销售业绩,累计销售金额446.1亿元。然而恒大今年仅在重庆、广州和北京拿地就耗费现金弹药108.6亿元。

然而,有着500亿资金缺口的恒大在2012年年报中却说,“现金及现金等值物与受限制现金总额为人民币251.9亿元,连同未使用的银行授信融资额度人民币363.7亿元。充裕的营运资金为集团寻找最佳商机、快速拓展提供了强大的财力支持”。言下之意,有615.6亿元“强大的财力”。但是,251.9亿元现金中有73.99亿元“受限制”怎么动用?363.7亿元只是授信额度。如此算来,仅有177.91现金可以动用,其中不含借新还旧的贷款金额。此外,从借款利率水平看,恒大在2012年的平均融资成本约为10.05%,比2011年上升124个百分点。

恒大地产对资金的需求超过了自身创造现金的能力。

许家印老是拿恒大弱不禁风的小身板跟投行巨头对赌,貌似职业赌徒。他的勇气除了天生的冒险性格外,还有哪些不为人知的底牌?

一个公开的答案就是低价拿地,高价卖房。2012年末,恒大地产的储备建筑面积1.40亿平方米,平均成本人民币724元╱平方米,平均售价却是6000元/平方米。另外一个答案就是恒大的高周转和快速销售。恒大这台销售机器一旦销售变缓,财务报表就会给予颜色。2012年一季度,恒大合约销售额不理想,影响了现金回款速度,同时直接导致2012年度的净负债率(净借贷/股东权益总额)窜升至84.2%。而在2011年度,恒大的净负债率为67.5%。

因此,加快现金回笼,控制买地节奏是许家印赌局2.0的不二法门。从这个角度看,北京买地是许家印爱穿名牌时装的习惯使然。赌局中的投行们有着精巧算计。外资借给恒大美元,按人民币计价,恒大还的是人民币。投行不仅能收获高额利息,还可以享受人民币升值的好处,外加承销费用,外资投行获得多重收益。

值得关注的是,恒大优先票据的承销商身影里依然有恒大上市的保荐商美林、德意志银行和高盛,他们有过亲密无间的时光,也有反目为仇的短暂交恶。最终,因为利益,他们又走到一起。恒大的优先票据在新加坡上市,股票在香港交易。通常来讲,一家公司的股市和票据同时在市场上交易,呈负相关互动,也就是说,股票涨,票据跌,反之亦然。这就有了套利空间。美林、高盛等投行有庞大的资产管理客户群,这群客户中有风险偏好高的客户,也有风险偏好低的客户,美林代其理财,优先票据也是理财品种之一。另一方面,优先票据也是风险转移工具,美林要么和另外的工具对冲,或者是居间,背后是资本鳄鱼对冲基金。

一切都在国际资本市场的游戏规则之中进行。许家印赌局2.0是否会上演1.0故事中的曲折,尚未可知。

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