债券战争

来源: 万信网
2015年的房地产市场,跟以往不同:两个战场同时搏杀,一个是销售战场,代表营收增减,一个是债券市场,影响甚至左右利润升降,二者互相依赖,不可或缺。两个战场从年初至年末,如同股市,波诡云谲。房地产市场由资金的旱地变成涝地,又

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2015年的房地产市场,跟以往不同:两个战场同时搏杀,一个是销售战场,代表营收增减,一个是债券市场,影响甚至左右利润升降,二者互相依赖,不可或缺。

两个战场从年初至年末,如同股市,波诡云谲。房地产市场由资金的旱地变成涝地,又由涝地变成旱地,充满变量。或是进取或是出局,2015年的房企群像或兴奋或无奈。《阿Q正传》中,赵太爷对阿Q说:“就凭你,也配姓赵?”

特别是到了岁末,债券市场成为优质房企的试金石。下面的两张图表(国债收益率和公司债收益率)露出了资本市场的獠牙。

国债收益率曲线

公司债收益率曲线

这是大浪淘沙的一年,通过业绩和发债的梳理,我们试图来寻找明天的价值玫瑰。

逆水行舟

债券市场就像小孩子的脸,说变就变。

在经过了央行6次降息、5次降准后,岁末的国债市场和公司债市场利率依旧持续攀高。虽然说,按照惯例,岁末市场资金面趋紧。但另外一个因素预先谁也没有想到,2015年是中国债券市场违约年,山水水泥、云煤化等债券信用违约事件屡屡发生。

投资者的风险偏好正在改变。此时发债,好比逆水行舟。

因此,市场将目光盯在依然在为发债紧张忙碌的三家企业中国金茂、保利地产、绿地集团三家公司身上。三家地产企业皆是国资,出身名门。我们透过发债分析,一则可以试探出市场资金的好恶程度,二则是为价值投资寻找以更好的标的物。

12月9日,中国金茂率先破局,22亿公司债,票面利率仅仅是3.55%。

票面利率3.55%,对第一次在境内发债的中国金茂意味什么?

我们来看一张图表(2015年下半年统计,截至12月8日)。


房企发债下半年定价分析

有两个指标值得关注,一个是利率,一个是定价区位。

怎么理解这两个专业名词?

俗话说,漫天要价,坐地还钱。定价区位就是漫天要价,利率是坐地还钱的结果。据此,中国金茂3.8%的定价位于区间均值偏下(33%),低于市场均值偏高的定价(57%)。

1天后,绿地集团20亿人民币的票面利率是3.9%。

除了票面利率,还有另外一组数据需要观察:中国金茂询价区间内认购总金额达人民币131.66亿元,认购倍数5.98倍。这句话的意思是,中国金茂12月9日发行的债券受到投资者疯抢。

通过横向比较,结论更加清晰:在下半年的发债房企中,除了巨无霸万科、中海,中国金茂的发债票面利率排在第三。

中国金茂凭什么?答案似乎很简单:子凭母贵。

中国金茂是21家获得国资委批准以发展和投资房地产业务为其一项核心业务的中央国有集团公司之一。而且,中国金茂又是为中化集团房地产板块的主要运营主体。

无可厚非,这是游戏规划的一部分。有国资背景的企业大多通常会有很强的市场地位、业务规模和财务实力。这是股东背书的差异,也是民营企业的无奈。

真的是这样吗?再来看财务指标。

作为债券发行担保人的中国金茂,截至2014年末的流动比率和速动比率分别为1.64和1.64,资产流动性较好,短期偿债能力良好;资产负债率为59.19%,负债水平较低。2014年12月31日,中国金茂现金及现金等价物余额为124.44亿元,现金储备充足。

跟别的企业不同,此次发债,中国金茂的担保承诺启用外保内贷。这是否违规?

截至2014年12月31日,中国金茂及其下属公境内可用货币资金为79.7亿元,未使用境内银行授信额度为158.53亿元。因此,即使在本次跨境担保无法在外汇管理局备案登记的情况下,中国金茂亦有较强的实力以境内可用资金或变现境内资产的方式进行担保履约。

此外,中国金茂作为境外上市公司,具备在境外以股权或债权方式进行担保履约,中国金茂可以通过外保内贷或增加出资等合法合规方式将境外资金调回境内用于实现偿债保障。因此,本次债券的担保和其他偿保障措施具有较强的增信效力。

论众所周知的股东支持、稳健财务政策、产品品质,其它企业也都不输中国金茂。所以,似乎这里面还有隐情。

逆水行舟,中国金茂的债券成功发行显然有另外一个因素。

两天前,即12月7日,中国金茂公布了11月份的销售数据,签约销售额42.2亿元人民币,较去年同期上升24%。据此可以推算出,中国金茂前11个月累计实现签约销售额252亿人民币,同比增长47%,提前完成全年248亿的销售目标。这个消息释放时机恰到好处,给债券投资者的信心打上一剂强心针。9月27日,富力地产宣布下调全年销售目标。这个消息揭示内地房企销售低迷现状。中国金茂的销售业绩逆水行舟,提前完成全年任务则是一场及时雨,化解了投资者不安和焦躁。

评级的潜规则

发债首先是场财务数据战争,当然不仅仅包括签约销售额。

比如财务管理者希望了解发债的法律结构优劣势、流程、监管审批、门槛、信用评级、其他融资方式优劣势比较、过往的经验教训、投资者喜欢什么样的企业、如何实现最优的发行结果,等等。投资者则对债券的投资价值、风险和是否划算上倾注更多心思。

令人遗憾的是,绝大多数投资者根本见不到企业管理层,主要依赖程序式的评级报告,心中的疑问并不能得到完全解答。而且,评级机构和受评公司的交流并非全是一帆风顺。

限于公开资料披露局限,我们以中国第一个投资级民企玖龙纸业海外发债为例。在金融危机期间,惠誉对玖龙纸业连降五级,其债券价格一度跌至只有面值的1/6。董事长张茵认为,评级机构不但不理解公司的战略和运营,反倒落井下石。惠誉为什么连降玖龙纸业五级?则是来自对玖龙纸业的不信任,沟通出了问题。玖龙纸业有一笔正常的巨额资本支出,隐瞒了评级公司,虽然这将会导致发债成本上升,但是,不告诉的后果非常严重——双方互不信任,归根结底是双方沟通不顺畅。

即便是评级报告,也有评级界的潜规则。以雅居乐和碧桂园海外债券对比为例。雅居乐债券在二级市场上的收益率一直代于碧桂园。2010年4月,两家企业发行的7年期债券,差距平均在1—1.5个百分点。

于是,问题就出来了:碧桂园的规模要大雅居乐很多,除此之外,为什么两家没有明显区别的企业,雅居乐的债券发行成本与二级市场收益率明显低于碧桂园?

这里就不能不说到评级界的潜规则:境内债务占比。

原来,穆迪和标普在分析中国高收益债券时,会以境内债务/总资产比例15%作为生死红线,一旦超过这条红线,就会把债券评级从企业评级下降一级。碧桂园自2009年首次发债起,该比率一直在15%以上,所以债券评级比企业评级低一级。反观雅居乐,则将这一比例小心翼翼地维持在略低于15%的水平。

对投资者期望的管理也是潜规则。

碧桂园在第一次发债时就支付了11.75%的票息率,投资者很容易先入为主要求此后的两位数债券回报。这也是发债心理学。除了2013年1月发行的债券,碧桂园此后每一笔债券的票息率都高于10%。

当然,票息率高低也要综合考虑。比如碧桂园习惯性将发债规模置于成本之上。

比如2011年2月发行的7年期债券,为了实现9亿规模,宁可支付11.25%的收益率。反观雅居乐,对发行成本坚持纪律性,票息率不高于10%。仅有的一次收益率创下新高10.50%,想办法通过折价发行,把票息率稳稳定格在10%。

真相

和优秀的营销团队一样,一支优秀的房企发债团队对风险和回报有超乎寻常的敏锐直觉,听音辨人,是一群既能冲锋陷阵,也是躲避子弹的老兵,在机会来临果断出手,危机时全身而退。

但是,即便是合资格的投资者,对于上市公司的财报分析、债券评级也是望洋兴叹。常识更直观更能有效帮助他们寻找一家好公司。正如“图表的顶端不是市场的顶端”,一家优秀的公司一定是让人舒服的公司。从本质上说,投资者的利益和客户利益一致。

这是商业模式的根本转变,产品演变为一系列集成服务,能够在用户体验的整个生命周期内提供全新的价值。

如果你是一名投资者,实在无法忍受一堆枯燥的数字,也没有关系,只需要看看这家公司在这一年里,做了哪几件让客户开心的事情就可以了。在互联网+时代,开发商不再仅仅卖房来赚钱,而是将业主买房作为服务的起点来赚钱。

还是以上文中提到中国金茂为例,不要关心它是否提前完成了全年的销售任务,也不要看它的融资成本和现金流,把自己当成中国金茂的一名普通业主,问问自己到底满不满意它提供的业主服务就可以了。

服务是个感性的满意,要从4个方面观察。

一是服务在企业中的战略位置。

如果一家企业不把服务提升到战略层面,战术层面的服务细节很难改善。2015年,中国金茂战略升级,在原来“两轮”基础上,增加“两翼”,简单地说,原来是开发+持有,现在有了服务+金融。到了2014年底,已经有4502户家庭在中国金茂开发的物业里生活,2016年底,这组数字将达到8797户家庭。

这组数字是金矿,也是挑战。把既有的业主服务好,可以产生口碑传播,帮助新项目销售,还可以衍生二次消费。所以,中国金茂把2015年定义成客户服务年。

二是服务是创收的中心。

过去,许多开发商将服务视为成本中心。现在,越来越多的开发商乐意提供服务,这是和客户建立长久关系的一个途径,服务变成产品。

中国金茂的两翼就是服务+金融。中国金茂官方的说法,简单翻译就是,服务是搭个互联网平台,从卖产品到卖服务,金融就是搭地产金融创新平台,提供各种金融服务创新。

房地产行业,原来是传统的制造行业,利润来自于产品销售。接下来,中国金茂要改变形象,成为一家高科技企业。

为什么这么说?举个例子,飞机买家就是按照发动机可用小时数来签署合同,而不是购买喷气发动机。

在高科技领域,企业的大部分收益来自合同维护,包括产品升级和维护。其中,服务就是一个差异化优势。中国金茂的意图很明显,就是要通过改善服务提升竞争力,建立以服务为主导的利润中心。

所以,我们看到它一直强调自己是城市运营商。为了达成这个目标,不仅在今年进行战略升级,还在战术层面将2015年定义成客户服务年

三是服务是品牌的关键。

这句话几乎每家企业都在说。很少有企业认识有更深入的认识—服务体验成就品牌,优质的服务可以转变为交叉销售机会。

我们来看中国金茂在即将过去的2015年对客户干了些什么事?

你看到的是中国金茂玩互联多+时髦,实际上却是很落地的战略执行,是“一封家书”、“九大服务体系”、“百个温暖家庭”、“千万感恩礼物”。

四是服务能够消除产品生命周期和客户关系生命周期之间的联系。

产品生命周期不能决定用户的生命周期。简单地说,产品生命周期已经不重要了,服务效率才是当下关注的重点。

什么是服务效率?来看一张图表:

这是中国金茂的九大客户服务体系,也是打通企业内部玻璃墙的横向串连。

你有没有想过,这张图表可能就是工作前置任务单,每一个部门都要对售后时时负责,所以每一件工作都要想在图纸之前。而且,在互联网+时代,服务就是价值的持续交付,中国金茂的这张图表背后是智能互联平台为前提。

既然寻求新的竞争优势可能会很复杂,开发商就要重新思考该如何设计、创建和维修产品,这是一个契机,它可以转变创建和维护产品的方式,以及在企业及其客户之间交换价值的方式。

本杰明•格雷厄姆曾说过,“短期而言,股票市场是投票机,但是长远来看,股票市场是称重机。”债券市场也同样如此,这是一场持续的战争,战争的核心诉求就是服务。

这是一个再简单不过的道理,却是每家房企未来20年成长的生命线。

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